中信证券-富安娜-002327-投资价值分析报告：精耕细筑，长坡厚雪-230305

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　　我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发，以及地产复苏下的乔迁场景消费回暖。公司作为家纺行业龙头企业之一，精耕产品、渠道和供应链，在行业内壁垒高筑，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。
　　公司现价对应2023/24年仅10/9倍，处于中枢低位，结合公司过去几年较高的分红比例（2018年至今均超过75%），我们认为公司兼具低估值高股息稳增长特点，建议积极配置，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司概况：中国艺术家纺龙头，多品牌全品类运营。富安娜是中国领先的家纺用品公司，旗下有五大家纺品牌，聚焦“艺术家纺”，坚持原创设计突出产品艺术感，并持续拓展多系列家居品类。公司1-3Q22收入为19.82亿元/同比-0.36%，净利润为3.28亿元/同比+3.24%，2010-2021年利润CAGR为14.1%。
　　▍家纺行业：长期需求稳定，婚庆需求释放&地产后周期阶段性利好。家纺行业长期需求稳定，2021年行业规模达2427亿元，欧睿预计未来5年保持7.7%的年复合增长。从需求看，日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源（分别占比40%/20%/20%）。行业短期有望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。从竞争格局看，截至2021年行业CR5仅为4.5%，低于美国的10.3%、日本的16.4%，在需求端对产品要求提高，供给端渠道运营难度增加以及头部品牌消费者认知深入的背景下，未来份额有望持续向头部企业集中。
　　▍竞争优势：知识产权赋能产品升级，高质量运营策略推动全渠道优化。1）知识产权储备丰富，产品研发设计领先：公司为行业中拥有自主知识产权最多的企业（拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共1310项，梦洁股份/罗莱生活/水星家纺专利数量分别为749/193/135项），年均研发投入7000万元以上，研发团队共292人，研发人员占比逐年提高（21年达6.33%）。基于强研发设计能力，公司产品持续升级，包括功能性面料、艺术化设计等；2）高质量运营策略推动全渠道优化：近年来公司电商渠道增长迅速（电商渠道收入由2018年的8.31亿元增长至2021年的13.23亿元，对应CAGR达16.8%），收入占比提升至42%，已经成为公司最主要的渠道之一。公司要求渠道健康成长，在收入端快速增长同时，确保利润。同时，公司也积极优化和拓展线下渠道，推进品牌旗舰店等更多丰富的门店形式；4）供应链：五大产业基地覆盖全国市场，平行仓模式提升物流效率：公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州惠东生产基地，扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地，总计面积845亩，辐射范围覆盖全国各区域市场。2021年已完成ERP优化改造库存一体化项目，统一全国仓库，达到货品自动寻源，提升仓配效率。
　　▍风险因素：宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险；公司门店拓展不及预期；疫情反复影响线下销售；细分市场拓展不及预期；原材料价格大幅上涨。
　　▍投资建议：短期看好婚庆、乔迁等需求恢复会带来的销售复苏，中长期看好公司作为行业龙头持续扩大市场份额，我们预计公司2022-24年实现归母净利润5.4/6.2/7.0亿元，对应EPS预测0.65/0.75/0.84元。参考家纺行业可比公司2023年估值（罗莱生活14倍PE，水星家纺10倍PE，Wind一致预期），我们给予公司2023年13倍PE估值，对应目标价10元，首次覆盖给予“买入”评级。