长江证券-电气设备行业周报：光伏海谈第1期，如何看待一体化盈利水平及趋势？-230305

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　　光伏海谈第1期：如何看待一体化盈利水平及趋势？
　　近期光伏基本面持续向好但股价表现弱势，特别是一体化组件企业，2023年业绩对应估值仅15倍左右。基本面和股价的背离我们认为主要是对单位盈利下降的担忧，部分观点认为当前是一体化盈利的高点，站在周期波动的角度不应该给高估值；部分担忧今年利润很高，2024年利润甚至不增长。对此我们认为：
　　对一体化高盈利有两点认知偏差：1）历史上一体化率持续在提升，自供比例提升推高盈利水平；考虑一体化率变动的同口径下，当前盈利处于历史47%左右，历史均值以下而非高点。2）看趋势定义为周期并不细究本质特征；所谓“周期高点”重要特征是有超额盈利，一体化当前盈利水平，一则并非自身历史高点，再者对比2021年全市场制造业净利率水平，并未存在显著超额；因此当前盈利水平理应定义为“成长波动”。
　　展望2023H2及2024年的单位盈利，我们认为大概率超预期，2023H2未必会下降，2024年降幅或有限。支撑逻辑有三：1）硅片环节因石英砂限制，有望重复2022年硅料之于硅片逻辑，并且龙头因锁定更多高品质石英砂，话语权更强，硅片单位盈利有望超预期；2）新技术电池占比提升，结构性改善保障盈利，近两年主要为Topcon贡献，2023-2024年占比有望分别提升至30%左右、50%+；3）组件集中度持续提升，中期格局实则在优化，亦有望保障盈利；从近期组件招标价格可以看出，通威股份做组件价格策略锚定的是一线龙头，并非不惜成本价格战，并且从集中度数据来看，集中度提升趋势并不会改变，2021-2023年组件CR5预计分别为56%、61%、70%。
　　基于以上的趋势，我们测算典型的一体化企业利润增长，结果表明中性情景下典型公司2023-2024年利润有望分别达到88、112.5亿元，利润增速分别为95.6%、27.8%，对应估值分别在15倍、12倍左右，显著低估。因此，我们再次强调一体化组件企业的投资机会，继续重点推荐隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、通威股份、横店东磁等投资机会。
　　周观点：基本面强势+低估值，价值终将回归
　　基本面及业绩利好不断：制造端，硅料见顶回落，3月组件及辅材排产环比提升10%-20%；需求端，国内年初以来招标规模已超46GW加速明确，海外美国通关加速，高盈利市场改善；企业业绩，一季度大部分标的呈现同比翻倍环比提升的趋势。同时，板块估值已被低估，当前一体化组件、逆变器企业2023年业绩对应估值仅15倍、25倍左右。展望后续，建议关注两个“关键节点”和一类“产业新方向”：1）一季报预告前后，关注组件盈利超预期。2）二季度末前后，关注2024年量利预期的上修。3）贯穿全年，关注储能、微逆、新技术等机会。
　　风险提示
　　1、光伏装机不及预期；
　　2、行业竞争加剧