国金证券-美兰空港-0357.HK-海南自贸港门户，流量变现可期-230304

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　　公司简介
　　公司成立于2000年，是海口美兰机场的运营方。2021年底美兰机场二期项目投运，公司自此拥有2座航站楼和2条跑道，设计容量为到2025年满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的运行需求。受国内疫情反复影响，1H2022公司营业收入为6.2亿元，同比-30%；净利润为-0.12亿元，同比下降103.4%；毛利率为16.7%，净利率为-2.0%。
　　投资逻辑
　　盈利能力突出，非航收入逆势增长。疫情前的2019年，公司旅客吞吐量为2422万人次，位居全国第17，离开美兰机场的旅客均为潜在免税消费客群，规模接近北京首都机场，故公司毛利率多年维持在50%以上，高于其他可比机场。受离岛免税新政刺激，2019-2021年公司特许经营权收入CAGR为27%，逆势增长驱动非航收入高增。
　　疫后复苏叠加二期工程投运，流量增长可期。疫情防控调整后居民出游意愿提升，近日美兰机场航班量已接近甚至超过2019年水平。同时海南另一大机场三亚机场面临满产瓶颈，而美兰机场产能充裕：（1）2021年底二期工程启用，旅客吞吐量产能增长至3500万人次；（2）三期扩建将再添1座航站楼，旅客吞吐量产能将进一步提升至6000万人次。预计2022-2024年航空性业务收入分别为3.6亿元、7.8亿元和9.1亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。
　　坐拥天然离岛流量，非航增长空间广阔。（1）相较于市内离岛免税店，机场作为旅客进出海南的第一站，天然垄断高端流量，且支持“即购即提”，将伴随离岛免税行业增长而成长。离岛免税新政后机场免税店人均消费额从不足百元提升至218元。（2）美兰机场T2免税商业面积近1万平米，投产后免税店面积扩大1倍，更大的面积将能容纳更多品牌，T2产品种类达到580多种，高于T1的380种，将有助于提升人均免税消费额。（3）估算公司免税店提成比例低于其他机场，长期具备提升空间，或带动非航收入增长。预计2022-2024年非航业务收入分别为6.4亿元、15.5亿元和19.2亿元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计2022-2024年免税租金收入分别为3.1亿元、7.9亿元和10.3亿元。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计2022-2024年公司归母净利润为-2.6亿元、6.7亿元、10亿元。采用DCF法估值，给予2023目标价HKD 33.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险。