浙商证券-TCL中环-002129-点评报告：把握光伏主产业链最紧缺环节，硅片龙头份额与盈利双收-230305

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　　核心逻辑
　　公司是光伏及半导体硅片双龙头，石英坩埚保供与N型硅片技术领先有望驱动公司业绩超预期。
　　超预期逻辑
　　（一）出货量超预期
　　1、市场预期：光伏硅片业务市场份额维持相对稳定。判断依据：光伏硅片环节存量产能大于需求、技术相对成熟，各家市场份额维持相对稳定。
　　2、我们预测：石英坩埚保供及N型硅片技术领先有望驱动公司光伏硅片市场份额超预期。
　　3、驱动因素：（1）石英坩埚保供：石英坩埚是硅片生产必备耗材，根据测算，2023年全球石英砂（石英坩埚原材料）有效供应量约8.5万吨，存在约1.4万吨供给缺口，导致2023年硅片环节有效产出紧缺。公司超量锁定石英砂资源，保障全年出货目标及市场份额提升。（2）N型硅片技术领先：2023年全市场N型硅片出货占比快速提升，公司在N型硅片领域技术领先，具备更高的市场份额，驱动公司整体市场份额提升。
　　4、检验指标：各光伏硅片企业出货量。
　　5、催化剂：光伏石英砂供给紧缺程度加剧、硅片新产能扩产计划延后。
　　（二）盈利能力超预期
　　1、市场预期：公司硅片业务盈利能力较弱。判断依据：光伏硅片存量产能大于需求、光伏硅片厂商间成本差异小。
　　2、我们预测：高品质石英坩埚锁定优势及硅片技术优势带来的成本领先保障公司盈利能力超预期。
　　3、驱动因素：（1）高品质石英坩埚保供带来的盈利优势：公司超额锁定海内外优质石英砂资源，高品质石英坩埚保供导致公司坩埚使用寿命更长、拉晶合格率和产出效率更高，单位成本更低。（2）技术领先带来的盈利优势：光伏硅片环节技术壁垒高、管理难度大，在向大尺寸、N型、薄片化转型的过程中，技术难度大幅提升，公司起家于半导体硅片，对拉晶及切片工艺理解深厚，对行业其他竞争对手具备很强的技术领先优势，由此带来的成本优势有望持续拉大。
　　4、检验指标：各家硅片制造企业单季度单瓦盈利。
　　5、催化剂：光伏石英砂供给紧缺程度加剧、硅片价格维持相对较高水平。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年分别实现归母净利润70/100/130亿元，同比增速74%/43%/30%，对应EPS2.17/3.09/4.02元/股。以2023年3月3日收盘价计算，对应PE20/14/11倍。我们认为随着产业链定价权切换到硅片龙头，考虑公司在大尺寸+N型+薄片化等新技术方向的领先优势，对标同行业可比公司，公司2023年合理PE估值在25倍，目标价77元，目标市值2500亿元，尚有76%上涨空间。
　　风险提示
　　光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。