中泰证券-固定收益点评：政府工作报告的五点理解-230305

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　　3月5日上午，总理作《2023年国务院政府工作报告》（以下简称“报告”），和以往不同的是，由于本届政府任期即将结束，今年报告内容安排上有较大变化，对于过去一年和五年工作回顾着墨较多，但对今年的工作任务只是“简述几项重点”。因此，在判断全年宏观政策取向时，有必要结合去年中央经济工作会议、发改委等其他部门工作报告总体分析。精读全文，我们把今年“报告”核心印象简单概括为以下五点。
　　 GDP目标低于市场预期。2022年GDP增速目标定为“5.5%左右”，最终受疫情反复和地产下行影响实际增长3%。考虑到低基数贡献和疫后复苏的推动，市场此前对今年经济目标预期较高，因此“5%左右”的定调明显低于预期。对此我们有两点理解：一是考虑到政府换届过渡等不确定因素，5%的目标设定更加务实，突出底线思维的同时能够满足稳就业的需要，而且“左右”的字眼带有一定弹性，实际执行中可以争取更好的结果；二是根据我们此前年度展望中的估算，综合考虑外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资适度发力的背景下，全年经济有望温和复苏，增速预计5.2%左右，在“实现质的有效提升和量的合理增长”导向下，今年宏观政策重在引导经济内生动能修复，而非“强干预”，因此稳增长政策重回老路、“大水漫灌”的可能性较小。
　　消费恢复重于投资发力。考虑到外需转弱压力，报告将“着力扩大国内需求”列为今年工作的重中之重。过去几年由于疫情扰动对于消费需求释放的限制，投资在逆周期调节中发挥关键性作用。今年随着疫情影响消退，消费有望发挥基础性作用，报告特别强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，具体措施包括提高居民收入、稳定大宗消费、促进生活服务消费修复等。相比之下，债务风险约束下投资重要性有所下降，重点在于“国家重大工程和补短板项目建设”，以及“激发民间投资活力”。
　　财政力度符合预期。在“加力提效”的政策基调下，今年积极财政在力度上并未出现明显“退坡”。3%赤字率和3.8万亿新增专项债的目标设定和我们此前在《2023年财政展望》报告中的预测一致。考虑到税收收入改善和赤字规模提高，预计今年一般公共预算支出增速较去年有所回升。受债务可持续性和地方政府偿债压力的约束，新增专项债限额大幅增加的可能性不大，3.8万亿能够满足存量项目持续的资金需求。后地产时代，政府性基金预算可能继续缩表，因此从广义预算支出增速看预计相比去年变化不大。政策性金融工具将发挥“稳基建”关键，继去年两批基础设施基金投放完成后，今年可能继续加码。
　　稳货币支持调结构。今年以来，央行通过“锁长放短”的方式有意引导资金面回归，资金利率中枢逐渐接近政策利率，特别是银行体系“缺长钱”导致存单发行持续提价。结合周五央行主题新闻发布会上的表态看，国内经济好转的背景下，货币政策明显放松（如政策利率降息）的可能性较低，但由于经济复苏的不确定性，短期稳货币基调预计延续，降准的必要性和可能性较大，资金面进一步收紧的可能性较小。信用方面特别强调发挥结构功能，要求加大对于制造业、普惠小微、高新技术企业的支持，结合地产领域“防止无序扩张”的表态，宽信用将服务于经济结构转型大局，预计社融和信贷增速保持平稳。
　　防范化解金融风险值得关注。一是在房地产领域，要求“化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，配合“支持刚性和改善性住房需求”的政策落地，房地产市场有望逐渐企稳改善。二是地方债务方面，“优化债务期限结构，降低利息负担”意味着债务重组将成为化解债务风险的主要手段，地方债务整体压力有望缓释，不过“压实各方责任”或表明中央兜底全面置换的可能性较小，尾部风险仍然需要保持警惕。
　　利率观点：疫后经济复苏背景下，今年利率存在上行压力。但报告对于“高质量发展”和“防风险”的着墨较多，5%的目标设定意味着“质的提升”明显重于“量的增长”。“消费为主、投资补充”的驱动模式下，稳增长政策重回老路、强刺激的可能性较小。2020年下半年经济强复苏预期下，10年期国债收益率中枢回升到3.1%左右，当前2.9%的长债利率水平并不算低，弱复苏下向上调整的空间可能有限，配置盘可以更积极一些。短期利率走势受政策、基本面和资金面三大不确定性因素影响，在政策风险“警报”解除后，如果3月份流动性边际改善、经济数据公布证伪“强复苏”预期，交易窗口有望打开。
　　风险提示：1）基本面修复超预期；2）信用持续大幅扩张，货币宽松不及预期。