中泰证券-雅迪控股-1585.HK-如何看雅迪的α来源？-230304

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　　本篇为我们两轮车系列的研究之四——探讨雅迪的长期α。
　　一、雅迪的α：从产能引领到产品引领
　　此前我们已研究：率先扩产是雅迪2019年起展现出领先同业表现的主因之一。但市场担忧：随着竞争对手逐一追赶产能，雅迪优势可能缩小，且价格战风险在后续加大。我们认为：只从产能的角度来理解α是片面的。当前看，行业的核心矛盾已从产能维度转变为产品维度。这一情况下，产能充裕已不再是竞争核心，产品升级将是新主旋律。
　　雅迪在产品体系的α正持续显现。雅迪在研发上有较大的战略性前置投入，已有石墨烯等阶段性成果，而对手的追赶力度明显较弱。雅迪21年研发费用8.4亿，爱玛4.0亿，新日、绿源仅1亿水平。未来展望钠电池等变革机会拉大雅迪的领军优势，并引领行业从产品同质化-价格战-份额零散时期，进入产品创新-价值登高-龙头引领时期。
　　二、产品引领造就高毛利与强掌控力
　　雅迪的产品α体现为明显领先对手的单车毛利。雅迪当前是唯一一家单车毛利站上400元的企业，而其余竞争对手多在200元水平。未来预计雅迪的费用率可能进一步收窄，带来更明显领先对手的净利率。
　　产品引领也体现为渠道层面上的更强掌控力。行业当前高速拓店导致各品牌单店模型承压。二线企业的单店收入迎来了大幅下滑，而维持了较好的单店模型的龙头预计能够持续有效拓店压缩对手，实现市场份额的进一步提升。
　　产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。本质看：雅迪为一个先前瞻投入再开花结果的公司。动态看，未来长期净利率提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。如产能带来的折旧费用，石墨烯、钠电池带来的研发费用，布局出海带来的管理费用等；一旦前瞻布局开花结果，就有望转化为更强的长期盈利能力（未来的α）。
　　三、产品引领有望带来估值逻辑重塑
　　行业当前估值中枢有修正空间，理解行业核心逻辑应从新国标推动强制换车的短期销量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升+长期以产品竞争力出海的提升逻辑。市场可能高估了新国标强制换车的需求，也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度，低估了产品进步带动的量价齐升和出海的增量逻辑。结合龙头雅迪的23-25年收入利润cagr20%的增速目标，我们认为当前估值中枢相对保守。
　　四、盈利估值
　　预计公司2022-2024年净利润21、26、33亿元，同比+52%、25%、27%。当前股价对应23年估值为19.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：钠电池应用/中高端提升不及预期、行业销量表现不及预期、竞争格局恶化，测算失真，研报使用信息更新不及时。