浙商证券-哔哩哔哩-9626.HK-哔哩Q4点评报告：亏损优于预期、广告低于预期，关注23年广告复苏进程-230304

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　　22Q4，B站实现收入61.4亿元（YoY +6.3%，QoQ +6.0%），与预期基本持平，主要因为VAS增长超预期，部分被广告、游戏增长低于预期所抵消。财报给出的23年收入展望为240-260亿元，同比增长区间为9.6%-18.7%。经调整净亏损13.1亿元（YoY亏损收窄20.8%，QoQ收窄25.5%），优于一致性预期8.3%，主要是由于毛利率超预期以及Non-GAAP口径运营费用的优化。
　　我们测算公司23/24/25年收入分别为252/288/324亿元，综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值728亿元（827亿港元），目标价202港元，维持“买入”评级。展望23年，我们认为B站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。
　　用户及内容生态：MAU不及预期，但日月活比创近两年新高，未来聚焦DAU增长
　　22Q4，B站MAU达3.26亿（YoY +20%，QoQ -2.0%），低于一致性预期3.6%。DAU达9280万（YoY +28.5%，QoQ +2.8%），与预期基本持平。DAU/MAU为28.5%（YoY +1.89pct，QoQ 1.32pct），同比环比均有所提升，单DAU日均使用时长96分钟（YoY +17.1%，QoQ持平）。Q4，MAU增长不及预期，而DAU/MAU比例创20Q3以来新高，印证公司DAU优先的发展策略。业绩会表示，23年DAU/MAU有望提升至30%。
　　PUGC观看量增速回升，Story观看量增速放缓。1）内容创作者：22Q4 B站月活跃内容创作者规模达到380万（同比增长25%，环比持平），其中粉丝数破万的内容创作者同比增长51%（Q3为48%）。月均视频提交量达到1760万，同比增加62%（Q3为54%）。2）内容：日均VV（Video View，视频观看量）达39亿，同比增长77%（Q3为64%），其中PUGV&OGV的VV增速达56%（Q3为34%），Story mode的VV增速达175%（Q3增速为473%），Story的VV增速有所放缓。3）社区互动：月度视频交互量（弹幕、点赞等）136亿，同比增长35%（Q3为41%）。官方会员（可发弹幕的用户）规模达到1.95亿，同比增长34%（Q3为37%），官方会员/月活用户达59.8%（YoY +6.4pct，QoQ +4.8pct）。容
　　收入：基本符合预期，VAS超预期但被广告游戏部分抵消，23年目标提升毛利
　　Q4实现收入61.4亿（YoY +6.3%，QoQ +6.0%），与预期基本持平，主要因为VAS增长超预期，部分被广告、游戏增长低于预期所抵消。财报给出的23年收入展望为240-260亿元，同比增长区间为9.6%-18.7%。需要注意的是，23年公司目标提升毛利，因此会削减低毛利业务（如电商及其他业务中电竞内容转授业务等），根据公开业绩会信息，预计23年电商及其他收入将下降25-30%，非电商业务（广告、VAS、游戏）的总收入，预期在2023年实现20%以上增长。
　　广告：收入低于预期，关注23年广告复苏进程
　　Q4广告业务收入15.1亿（YoY -4.7%，QoQ +11.6%），低于一致性预期5.8%，判断主要因为四季度宏观环境影响超预期，以及B站品牌及UP主广告占比较高，对较弱的宏观环境更敏感。根据业绩会信息，Q4效果广告依然取得50%的增速。近期宏观环境仍在持续恢复，根据统计局数据，2月PMI数据超预期，2月制造业PMI指数为52.6%，环比上月上升2.5pcts，服务业商务活动指数为55.6%，比上月上升1.6个百分点。我们预计23Q1，B站广告将迎来改善，广告收入增速有望达到20%以上。由于广告投放略滞后于宏观环境改善，我们判断23年广告收入恢复将逐季提升。
　　增值服务：爆款内容拉动大会员增长超预期
　　Q4增值服务（VAS）收入23.5亿（YoY+24%，QoQ +6.3%），高于一致性预期3.7%。付费用户2810万（YoY+14.7%，QoQ -1.4%），判断付费用户增长主要由大会员驱动，付费用户环比负增长判断主因直播付费用户影响（Q3为暑期，在校生活跃度高）。
　　1）会员：大会员数量达到2140万（YoY+6.5%，QoQ +4.9%），大会员渗透率达6.6%（YoY-0.8pct，QoQ +0.43pct），主因爆款内容《三体》拉动。23年初，B站亦已推出多部口碑内容《中国奇谭》、《2023拜年纪》等，并与晋江达成版权合作。
　　2）直播：继续保持较高增长，根据公开业绩会信息，Q4直播付费用户同比增长40%，22年全年直播收入同比增长超30%。提升UP主开播率、提升视频内容与直播内容的融合是直播业务发展主要策略，预计23年直播业务仍将是VAS业务增长的主要驱动力，且毛利率有望继续改善。
　　游戏：表现低于预期，新游将在2季度集中上线
　　Q4游戏收入11.5亿（YoY-11.5%，QoQ-22.1%），低于一致性预期3.3%，判断主因缺乏新游戏、老游戏收入贡献低于预期。预计Q1由于缺乏游戏供给以及受22Q4流水下滑的影响，判断游戏业务仍将持续负增长。23年游戏供给丰富度从Q2开始提升，预计游戏收入亦将从Q2开始改善，根据公开业绩会信息，预计Q2将上线2款自研游戏上线（国内、海外各一款）以及6款代理游戏。
　　盈利表现：亏损率、毛利率优于预期，组织优化&游戏项目支出超预期
　　Q4实现毛利12.5亿（YoY +13.8%，QoQ +18.5%），优于一致性预期1.4%，毛利率为20.3%（YoY +1.4pct，QoQ +2.1pct），主要因为收入分成成本、电商及其他、服务器带宽成本等成本优化优于预期，占收入比例有所降低。在广告、游戏收入占比有所降低的情况下，收入分成成本占收入比仍有改善，判断直播分成有所优化。23年随着高毛利广告&游戏收入占比的提升、低毛利业务的削减、直播业务分成比例的优化，我们测算毛利率有望达到25%左右。
　　销售费用12.7亿（YoY -28.1%，QoQ +3.0%），高于一致性预期2.0%，销售费用率为20.6%（YoY -9.9pct，QoQ -0.6pct），销售费用率同比环比均改善，但改善幅度低于预期。公司用户增长策略已改为DAU优先，预计23年销售费用仍将继续削减，改善具有持续性。
　　管理费用8.2亿（YoY +51.8%，QoQ +50.3%），大幅高于一致性预期41.8%，管理费用率为13.3%（YoY +3.99pct，QoQ +3.92pct）。管理费用大超预期主要因为Q4组织优化一次性支出超预期，本季度优化组织相关开支达2.52亿（Q2组织优化为9000万）。剔除组织优化等影响，Non-GAAP管理费用率同比持平，环比降低1pct。随着组织的优化，判断费用Q4见顶，23年管理费用总额将持续改善。
　　研发费用14.9亿（YoY +87.3%，QoQ +32.1%），大幅高于一致性预期30.6%，研发费用率为24.3%（YoY +10.5pct，QoQ +4.8pct）。研发费用大超预期主因终止游戏项目开支规模超预期，Q4终止游戏开支4.2亿（Q2终止游戏开支为1.09亿）。剔除游戏终止等影响，Non-GAAP研发费用率同比提升4pct，环比降低2pct。随着游戏聚焦精品、组织的优化，预计23年研发费用总额亦将持续改善。
　　经调整净亏损13.1亿（YoY亏损收窄20.8%，QoQ收窄25.5%），优于一致性预期8.3%，经调整亏损率21.4%（YoY收窄7.31pct，QoQ收窄9.07pct），主要是由于毛利率优化超预期以及Non-GAAP口径运营费用的优化。
　　投资建议
　　展望23年，我们认为B站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。此外，建议关注3月入通，带来的交易层面机会。
　　我们测算测算公司23/24/25年收入分别为252/288/324亿元，Non-GAAP净利润分别为-37.0/-2.5/14.7亿元。综合P/S（给予23年收入2.8倍P/S）和P/MAU（给予23年MAU200元P/MAU）估值法测算B站合理估值728亿元（827亿港元，港币：人民币汇率取0.88），目标价202港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。