华福证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-4Q22点评：23年有望大幅减亏，规模增长向利润增长切换-230303

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　　用户流量、黏性高位趋稳，创作生态持续活跃。1）用户端：4Q22，B站DAU达到9280万（YoY+29%），MAU 3.26亿（YoY+20%，环比微降），DAU/MAU达到28.5%（历史新高），MPU达到2810万（YoY+15%），单用户日均时长96min。2）创作者端：4Q22，平台共有380万UP主（yoy+5%），22年有130万UP主通过平台获得收入（yoy+64%）。
　　切换增长目标，从体量向质量。收入端，4Q22 B站总收入61.42亿（YoY+6%），其中游戏11亿（YoY-11.5%）；VAS 23.5亿（YoY+24%）；广告15亿（YoY-4.7%）；电商及其他11亿（YoY+13%）。尽管广告略有下滑，但拆分来看效果广告YoY+50%，内容形态丰富度增加与广告产品升级对商业化的拉动明显。成本费用端，4Q22 B站毛利率20.34%，达到年内的季度新高；费用率58.23%，环比、同比均有提升，是短期因素（人员遣散费2.52亿、终止若干游戏项目开支4.18亿），23年费用支出将减少10亿。管理层提出，23年最重要的目标为：增收减亏、DAU的健康成长，从3Q22起暂时不再将23年MAU达到4亿作为短期目标，4Q22的组织大幅优化，到4Q22 call上首次给出增收减亏的指引，可见管理层在战略上的有所取舍和执行决心。
　　毛利率提升，主要靠收入端拉动、其次靠成本控制。1）高毛利率的广告业务增速更快，23年预计行业有机会增速达到10%+，B站表现优于行业，预计23年增速30%。①随用户年龄提升，高广告预算行业客户（汽车、快消、电商等）对B站关注度和投放意愿增加；②平台基建补短板，预计2Q23上线动态adload，提升广告匹配转化效率。2）低ROI的内容投入控制，带宽与服务器成本持续优化。20.9 B站以8亿元获得3年LPL独家权益，23年起将不再获取独家，对头部主播中ROI不高的将不再续约，有效控制内容成本开支；在主播分成上，B站素人主播占比更大，相比而言平台有更强议价能力；通过持续优化技术方案与供应商谈判，服务器带宽占收比将持续下降。3）自研游戏比重提升拉动游戏毛利率。22年自研游戏在游戏收入中占比5%，预计随自研游戏推出比例持续提升（2Q23，2款自研游戏分别国内、海外上线），拉动游戏毛利率改善。
　　盈利预测与投资建议：预计B站23-25年营业收入分别为253/292/328亿元（前次：23-24年257/295亿元），毛利59/88/115亿元（前次：23-24年62/89亿元），维持前次目标价和“买入”评级。
　　风险提示：运营表现不及预期、宏观经济恢复不及预期、游戏上线延缓或表现不及预期、行业监管风险。