国金证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-用户高质量增长，23年持续降本增效-230303

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　　业绩简评
　　2023年3月2日，公司披露2022Q4及全年业绩公告，Q4单季实现营收61.4亿元，同比增长6.3%，NON-GAAP净亏损13.1亿元，亏损率21.4%，环比收窄9.1pct。全年实现营收219亿元，同比增长13.0%；NON-GAAP净亏损66.9亿元，亏损率为30.6%。
　　经营分析
　　用户实现高质量增长，精品OGV视频带动用户使用时长同比持续提升。2022Q4公司月活用户达到3.26亿，同比+20%，日活用户达到9280万，同比+29%，日活占月活比例同比提升1.9pct至28.5%，单用户日均使用时长达到96分钟，同比+14%。Q4季度公司聚焦OGV精品视频，释放国创品牌价值，推出的《跨年晚会》、《三体》、《中国奇潭》皆火爆出圈。
　　降本增效下毛利率提升，营销费用大幅度降低，亏损同环比收窄。2022Q4公司毛利率达到20.3%，环比+2.1pct，同比+1.3pct。营销费用12.7亿元，同比降低28%，营销费用率20.6%，环比-0.6pct，管理费用8.2亿元，同比增长52%，管理费用率13.3%，环比-4.0pct,管理费用同比大幅增长主要由于组织优化的产生2.5亿元遣散费用，研发费用14.9亿元，同比增长87%，研发费用率24.3%，环比+4.8pct，研发费用同比大幅增长主要由于公司在精品游戏战略下终止了多款在研游戏项目产生4.2亿元相关开支。
　　内容生态繁荣发展带动变现提升，增值业务保持较高增速。分业务来看：1）游戏：2022Q4公司游戏收入达到11亿元，同比下滑12%，主要由于缺少新产品带动游戏增长，2023年公司自研产品《斯露德》、《依露希尔：星晓》有望上线带动公司游戏收入增长，此外公司独代游戏《赛马娘》若上线将为公司游戏业务带来较大增量。2）增值服务：2022Q4公司增至服务收入达到23亿元，同比增长24%，在用户及付费用户稳健增长趋势下23年将持续增长。3）广告：2022Q4公司广告收入15亿元，同比下滑5%，2022年整体广告环境承压，预计2023年在整体经济回暖、广告需求回暖情况下将实现更高增长。4）电商和其他：2022Q4电商及其他业务收入11亿元，同比增长13%，主要由于电竞版权转授权营业额增加。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023、2024年收入258.56/302.37亿元，NON-GAAP净亏损-37.49/-6.05亿元,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；游戏上线时间及表现不及预期；内容监管趋严对平台生态产生影响风险。