安信证券-中顺洁柔-002511-22Q4盈利环比向上，成本下行盈利弹性可期-230304

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　　事件：中顺洁柔发布2022年业绩快报。2022年公司实现营业收入85.70亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.52亿元，同比下降39.43%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比下降43.24%。其中2022Q4当季公司实现营业收入24.56亿元，同比下降14.58%；归母净利润0.77亿元，同比下降19.86%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比下降21.83%。
　　产品、渠道持续优化，22Q4营收环比增速靓丽
　　2022年公司实现营业收入85.70亿元，同比下降6.34%；其中，2022Q4公司实现营业收入24.56亿元，同比下降14.58%，环比增长40.62%。22Q4公司营收有所下滑，主要系国内部分地区受疫情管控影响，叠加公司产品提价策略及渠道结构调整，短期内销售受到一定影响。1）公司对渠道进行精耕细作，淘汰部分亏损、现金流不佳的KA通路。2）公司加大提价幅度以覆盖原材料涨幅，对价格较敏感的线上渠道收入阶段性下滑。3）公司持续优化品类结构，提升高端、高毛利产品份额，主动放弃部分低价产品，并持续进行产品创新与品牌升级，加大油画、Face、Lotion等高端系列的终端推广。此外，公司积极拓展产品矩阵，针对需求精准开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品。公司优化品类结构、调整渠道结构措施成效渐显，22Q4营收环比快速增长。23年疫情管控政策优化，需求有望逐步回暖，公司营收有望持续修复。
　　22Q4盈利能力环比提升，浆价下行有望释放盈利弹性
　　2022年公司归母净利率为4.11%，同比下降2.24pct；其中，22Q4公司归母净利率为3.15%，同比下降0.21pct，环比增长0.47pct。22Q3-4浆价仍处于高位，公司22Q4归母净利率实现环比增长，我们分析主要系公司通过产品提价、优化品类结构、调整渠道结构以及降本增效等措施积极应对，使毛利水平保持竞争力。伴随Arauco156万吨、UPM210万吨阔叶浆产能预计于2023Q1陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，浆价有望逐步下行。截至2023年2月末，部分浆厂阔叶浆报价下调至730美元/吨，浆价逐步进入下行通道，公司盈利有望逐季改善。
　　投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励进一步激发组织活力，浆价下行有望释放盈利弹性。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为85.70、101.27、111.75亿元，同比增长-6.34%、18.17%、10.35%；归母净利润为3.52、6.52、8.89亿元，同比增长-39.42%、85.22%、36.34%，对应PE为46.9x、25.3x、18.6x，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格下降不及预期与波动风险；原材料产能投放不及预期；需求修复不及预期风险。