华泰证券-恩捷股份-002812-扩产领先，看好产品结构持续优化-230304

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　　2022年营收、利润同比高增
　　2022年公司实现营收125.91亿元，同比+57.73%，归母净利润40亿元，同比+47.2%，位于公司此前业绩预告39-43亿元区间内。考虑公司新增产线爬坡过程成本较高以及新产品研发支出增加，我们下修隔膜业务毛利率以及上调费用率假设，我们预计公司23-25年EPS分别为6.77/8.26/9.80元（23/24年前值为7.55/9.68元）。参考可比公司23年Wind一致预期下的平均PE估值19倍，给予公司23年合理PE 19倍，对应目标价128.66元（前值166.17元），维持“增持”评级。
　　2022年归母同比维持高增，毛利率下降
　　2022年公司归母净利润40亿元，同比+47.2%，扣非归母38.4亿元，同比+49.58%，主要为隔膜业务贡献增长。2022年整体毛利率同比降低2.03pct至47.83%，主要系膜类业务毛利率同比降低2.82pct至50.39%，我们推测主要系公司新产线爬坡等因素影响。期间费用率同比降低0.1pct至10.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.34pct、-0.14pct、+0.62pct、-0.24pct，研发费用率增加主要系公司增加对隔膜新产品研发投入，维持公司产品领先性。销售净利率33.45%，同比降低2.72pct。经营活动现金净流量5.04亿元，同比下降64.5%。
　　隔膜业务营收同比高增，积极推动扩产
　　上海恩捷2022年收入109.96亿元，同比+70.82%，净利润36.88亿元，同比+41.79%，净利率33.54%，同比-6.87pct，主要因隔膜产品毛利率下降以及研发费用增加影响。湿法隔膜行业扩产主要瓶颈在于进口生产设备交付周期较长，公司与海外设备供应商日本制钢所紧密合作，我们预计今年公司将在江苏、重庆、玉溪、荆门等基地新增约30条产线，产能扩张速度行业领先。
　　行业供需维持紧平衡，产品结构持续优化
　　22年11月至23年2月，公司陆续公告与中创新航、蜂巢能源和宁德时代签订保供协议，与国轩高科签订采购合同，消化公司新增产能。我们预计23年公司湿法隔膜销量有望提升至65-70亿平。湿法隔膜今年或将维持供需紧平衡，价格下降幅度预计较缓，同时公司高盈利能力的涂覆膜产品占比提升优化产品结构，公司单位净利有望保持相对稳定。另外公司积极推进干法隔膜项目建设，与海外干法龙头Celgard合资项目首条干法产线已安装完毕进行调试，有望受益于由储能电池带来的对于干法隔膜需求的高速增长。
　　风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧导致单平利润低于预期。