中邮证券-巨子生物-2367.HK-公司深度报告：高成长+高壁垒，重组胶原龙头蓄势待发-230303

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　　行业：高景气度，宽应用边界。重组胶原蛋白具备良好的保湿修复抗衰属性，在医用敷料、化妆品以及医美注射领域应用广，2021年终端市场规模为98亿元，17-21年复合增速为69%，行业高增长；未来技术不断进步，提升胶原蛋白透皮吸收率、延长胶原植入剂代谢时间以及降低规模化量产成本，有望进一步打开应用市场。重组胶原蛋白领域行业玩家较少，巨子、锦波等在上游原料及终端产品布局领先，技术壁垒+先发优势突出。
　　重组胶原蛋白龙头，研发+专业渠道壁垒高。公司专注重组胶原蛋白研发生产及终端应用20余年，旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，21年收入业绩分别为15.5/8.3亿元，在功效性护肤品及医用敷料领域份额领先。公司凭借研发沉淀（学术地位、专利储备领先、产品功效强）及专业渠道布局（医院药店渠道广渗透）产品认可度高，复购率领先同业。
　　敷料及面膜贴基本盘稳固，化妆品&医美潜在空间广。基本盘方面，敷料及面膜贴受益于轻医美需求、敏感肌/痤疮肌护理基本盘稳固，根据我们人群及客单预测，预计25年规模可达220-285亿元，龙头厂家基于良好的客户沉淀及品牌效应，份额有望提升。短期看，水乳精华等妆字号产品潜在空间大，伴随线上推广及用户培育，有望带来新增量；长期而言，注射剂落地将进军轻医美市场，扩宽成长边界。
　　盈利预测及投资建议：预计公司23-24年收入分别为27.4亿元、36.0亿元，复合增速约31%；23-24年归母净利润分为12.9亿元/16.8亿元，复合增速约31%，对应估值32倍、24倍。申万美容板块2023年平均估值为34.5倍，公司作为具备研发壁垒、高成长性的龙头公司，低于行业估值，我们看好公司未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不达预期，技术迭代慢，竞争加剧。