中邮证券-美丽田园医疗健康-2373.HK-优质连锁美容机构龙头，加快门店扩张成长可期-230303

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　　投资要点
　　（1）国内领先连锁美容机构。公司成立于1993年，专注美丽健康终端机构30年，打造美丽田园、贝黎诗、秀可儿、妍源四大知名连锁美容机构，截止22H1旗下拥有352家门店，包括177家直营店与175家加盟店，主要提供生活美容服务以及轻医美服务。公司实际控制人及一致行动人持股比例为49.9%，股权集中，上市前核心员工获得激励，团队稳定。2021年公司收入/归母净利润分别为17.8亿元、1.9亿元，19-21年复合增速分别为12.6%、17.4%，收入业绩稳健增长，22H1受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑。
　　（2）大市场，龙头集中度低，整合空间大。传统美容服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国市场需求为4032亿元，17-21年复合增速为4.0%，21年行业人群渗透率达23%（仅参考女性），行业步入平稳发展阶段。21年行业头部参与者包括美丽田园、丽丰集团、奈瑞儿、思妍丽等，份额均不足0.5%，格局极为分散，具备专业化服务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合。非手术外科服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年非外科手术市场需求为977亿元，17-21年复合增速为24.9%，行业保持高景气度，对标海外每千人项目数量仍处于低位，具备较大成长空间。21年行业头部参与者包括美莱、艺星、伊美尔、秀可儿、医美国际，合计份额为6.3%，格局较为分散，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能力。
　　（3）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能力构筑壁垒，带来高ROE和良好的现金流表现。公司19-21年ROE超过95%，经营性现金流净额/净利润超过3，在手现金充裕，远好于同业。公司优异财务指标表现得益于高合同负债、低获客成本，背后彰显公司三大底层优势：1）分级会员管理体系，充值消费模式，不断形成合同负债，传统美容服务向医疗美容等服务转化，21年转化率为22%，降低获客成本、优化净利率；2）提升服务人员素养，严控产品及服务品质，提升核心会员粘性，21年传统美容服务/医疗美容服务活跃用户消费次数分别为10.2次/3.1次，消费粘性强；3）领先的数字化管理能力，涵盖客户、员工、门店等多方位，助力客户满意度提升及门店标准化管理与扩张。
　　（4）疫后复苏线下门店弹性大，门店加速扩张扩宽天花板。公司在会员沉淀方面表现优异，而从前段流量入口获取角度，疫后复苏、线上引流、门店扩张将助力新客增长。具体而言：1）短期来看，伴随防疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司核心会员消费粘性强，收入端有望快速修复；同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客，为门店引流，带动收入增长。2）长期而言，公司计划23年-26年每年保持30家以上的开店速度，门店进入快速扩张期；同时公司门店培育周期短（传统美容服务门店达盈亏平衡仅11个月），投资回收期可控，有望快速贡献收入业绩，打开成长天花板。
　　盈利预测
　　我们预计2023-2024年归母净利润为2.6亿元、3.4亿元，对应估值分别为20倍、15倍，远低于美护板块估值（根据最新收盘价，申万美容护理板块23年平均估值为34倍），略低于港股医疗服务医思健康估值（根据wind一致预期，最新收盘价对应23年为24倍），公司作为国内连锁美容机构龙头，估值处于低位，我们看好公司短期疫后复苏带来的同店增长以及长期开店空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度不及预期，门店扩张不及预期，利润率提升低于预期