东兴证券-云音乐-9899.HK-深度系列2：互动功能驱动社区高活跃度，音频直播释放社区变现潜力-230303

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　　云音乐与QQ音乐竞争聚焦社区维度。云音乐公司以云音乐APP为基石产品。腾讯音乐是国内最大的音乐娱乐公司，具有产品矩阵优势，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌、酷狗直播和懒人听书等6款应用。对比云音乐APP与QQ音乐APP，两款产品均提供在线音乐服务以及社交娱乐服务。在线音乐方面，QQ音乐具有版权优势，目前反垄断下独家版权模式终结，其版权优势有所降低。而在社交娱乐方面，网易云音乐以UGC模式为核心，为普通用户提供互动音乐社区；QQ音乐社区优势在于歌星粉丝经济模式。随着粉丝经济受到政策监管，QQ音乐也逐步加强社区氛围建设。社区板块将成为云音乐与腾讯音乐角力点。
　　云音乐歌单可编辑，具有“乐评”氛围优势。（1）对比云音乐与QQ音乐歌单功能，“年代”“热门”为QQ音乐歌单独有一级标签，为PC时代用户挖掘喜爱歌曲的主要方式；云音乐APP取而代之的是“我的歌单广场”标签，并支持用户将感兴趣的一级标签编辑进该分类，展示在APP顶部方便查看；同时设有歌单排行榜功能，具体细分为七个榜单，便于用户寻找感兴趣的歌单。（2）在两个平台选取同一首热门歌曲对比，云音乐评论数、热门点赞数均高于QQ音乐。可以看到，云音乐具有“乐评”氛围优势，QQ音乐评论区上方会推荐歌手小组，用户头像右方除会员标识，还会显示歌手独特的粉丝标签，粉丝社群导向更显著。
　　广场、关注、圈子等互动功能驱动云音乐社区高活跃度。在云音乐用户账号体系下，（1）用户可以在动态功能下关注好友动态；（2）在村民广场，用户可参与“恋爱、婚姻、学习、萌宠”等28个话题的讨论；（3）圈子（云圈）细分为“音乐人、情感、高校、学习”等14个主题，用户加入圈子后除了发帖互动，还能进入聊天室参与及时聊天。可以看到，云音乐在社区建设方面，借鉴了微博、微信朋友圈、贴吧、豆瓣等社交产品的特色功能。在各个互动功能下，云音乐平台均将推荐算法融合进来，为用户推荐热评或者潜在感兴趣的动态。从推荐的动态、圈子、聊天室的活跃度和互动量维度看，云音乐的社区建设较为成功，产生了较多优质内容。
　　云音乐的榜单排名、个性推荐、社区氛围有助于用户转化为音频直播付费用户。当前云音乐社区板块流量的变现以音频直播功能产品为主。（1）云音乐的LOOK直播功能在播客版块的听听界面，分为“热门、音乐、附近、红人馆、情感、二次元精选”7个分区；（2）语聊房功能在云村版块的歌房界面中，分为“情感专区、嗨唱房”等7个主题，有“房主榜、魅力榜、财富榜”三类排行榜，会根据用户偏好推荐房间主题。云音乐语聊房榜单以“活力值”计算热度，每小时按活力值更新排名，能够调动房主的积极性；按主题分类、个性推荐房间的设计，便于用户找到感兴趣的房间，提高了对用户的吸引力；同时，云音乐营造的整体社区活跃氛围也有助于平台听歌用户转化为LOOK直播和语聊房等音频直播功能付费用户。
　　LOOK直播&语聊房等音频直播功能释放云音乐社区变现潜力。2022年云音乐社交娱乐服务及其他收入52.9亿元，同比增长43.1%，主要收入贡献来源于云音乐APP内的LOOK直播&语聊房等直播功能产品。2022年，云音乐平台平均月活1.86亿人，其中社交娱乐板块月均付费人数149万人，付费率0.8%；付费用户人均贡献收入为291元。相比腾讯音乐集团整体平台月活用户规模超过6亿人，社交娱乐月均付费用户数超过1000万人，付费率1.7%。我们认为，社交娱乐市场规模较大，云音乐LOOK直播&语聊房模式以音频直播为主，更易沉淀社交关系，云音乐社交娱乐服务收入具有较大提升空间。
　　投资建议：看好网易云音乐发展为用户规模庞大、富有活力的年轻人音乐社区。我们预计2023-2025年公司净利润分别为2.85亿元，9.34亿元，14.76亿元，对应PE分别为54X，17X，10X。给予公司2024年30XPE估值，对应每股目标价134.0元人民币（150.0港元），维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）版权回归对会员数增长驱动不显著；（2）平台社区建设进展缓慢。