中信证券-信义光能-0968.HK-2022年业绩公告点评：业绩触底回稳，盈利有望修复-230303

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　　2022年，公司光伏玻璃盈利能力受竞争降价，以及原材料/燃料成本上升影响而明显回落，且公司扩产进度受疫情影响有所延后，致业绩低于预期。我们预计随着光伏产业链成本下行，光伏玻璃市场将迎来供需两旺，且原材料/燃料成本下降，产品结构优化，同时叠加公司新产能加速释放，公司盈利能力有望逐步修复。我们预计2023-25年公司EPS将分别达0.57/0.80/0.93港元，给予目标价11港元（对应2023年20倍PE），上调评级至“买入”。
　　▍2022年业绩低于市场预期。公司2022年实现主营收入205.44亿港元（+27.9% YoY），归母净利润38.20亿港元（-22.4% YoY），对应毛利率30.0%（-13.8pcts YoY）；其中，公司22H2实现主营收入108.46亿港元（+35.7% YoY，+11.8% HoH），归母净利润19.16亿港元（+3.4% YoY，+0.6% HoH）。公司业绩低于市场预期，主要由于光伏玻璃盈利能力下滑，以及因电价调整应收款项的扣减导致光伏电站业务收入减少。
　　▍光伏玻璃盈利能力有望触底回升。公司2022年光伏玻璃业务收入达176.55亿港元（+35.6% YoY），收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长44.4%；但受均价下降、原材料和能源成本上涨影响，毛利率回落至23.8%（-17.4pcts YoY），其中22H2毛利率小幅回升至24.6%（+1.9pcts HoH）。我们预计后续光伏玻璃原材料和燃料成本有望继续回落，供需格局逐步趋稳，同时随着地面电站增长复苏带动双玻结构占比提升，光伏玻璃业务毛利率有望稳步修复。
　　▍产能持续释放，龙头地位稳固。截至2022年底，公司光伏玻璃日熔化量达1.98万吨（+43.5% YoY），2022年有效年熔化量达537.3万吨（+26.5% YoY）；公司规划2023年将在张家口和芜湖共新增7条日熔化量1000吨的生产线，预计2023年底光伏玻璃总日熔化量将达2.68万吨（+35.4% YoY），对应有效年熔化量将达808.8万吨（+50.5% YoY）。此外，公司在安徽、云南、马来西亚仍有7条产线在筹建中，待全部建成后总日熔量将达3.46万吨。随着公司新增产能稳步投放，预计其产能规模效应和结构优势有望进一步增长，市场份额有望稳定在35%-40%。
　　▍应收补贴计提减值致电站盈利下滑。公司2022年光伏发电场业务收入达27.44亿港元（-7.7% YoY），对应毛利率70.4%（-2.7pcts YoY），电站收入和盈利能力下降主要由于计提了电价补贴应收款减值拨备，若剔除这一影响，调整前毛利率约73.7%，保持高位稳定。2022年公司新增光伏电站806MW，其中地面电站722MW，年底累计并网规模达4879MW，预计其2023年光伏电站将保持500-800MW新增并网节奏。随着光伏产业链成本下降，以及国家拖欠补贴加速发放，公司电站项目收益率和收益质量有望进一步优化。同时，公司将通过向信义能源出售已建成及并网的项目的模式，加快现金流周转，促进滚动增长（信义能源2023年计划向公司收购600MW光伏电站）。
　　▍风险因素：光伏装机需求不及预期；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；公司扩产进度不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司2022年业绩公告，以及光伏玻璃扩产进度有所延后，调整公司2023/24年净利润预测至50.5/70.9亿港元（原预测值为63.5/88.4亿港元），新增2025年净利润预测为83.2亿港元，对应EPS预测分别为0.57/0.80/0.93港元，现价对应PE为16/11/10倍。考虑公司盈利能力见底且股价已充分反映悲观预期，参考行业可比公司（福莱特、亚玛顿、海优新材）2023年平均PE估值约23倍（基于Wind一致预期），给予公司2023年20倍PE，对应目标价11.00港元，上调评级至“买入”。