山西证券-天味食品-603317-22年业绩显著改善，23年景气有望持续-230302

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　　事件描述
　　事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入26.91亿元，同比增长32.8%；归母净利润3.42亿元，同比增长85.1%；其中22Q4实现营业收入7.82亿元，同比增长24.5%；归母净利润0.97亿元，同比减少6.73%。
　　事件点评
　　C端受益于疫情，核心品类实现高增。分品类来看，2022年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收11.98/11.81/2.01/0.41/0.46亿元，同比+36.9%/+39.1%/-5.1%/+15.6%/+29.7%。其中22Q4火锅底料/中式菜品调料分别实现营收4.00/2.93亿元，同比+38.8%/+89.5%，22Q4公司C端在疫情之下，居家消费助力核心品类实现较好增长；冬调类产品在21年高基数下，由于猪肉价格上涨及Q3布局前置，同比-58.5%。分渠道来看，22年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收21.66/2.41/2.04亿元，同比+38.3%/-4.9%/+30.0%；其中22Q4经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收6.08/0.57/0.89亿元，同比+33.4%/-26.9%/+22.0%。22Q4经销商渠道实现稳定增长；疫情下餐饮场景部分缺失，定制餐调渠道相对承压。公司22年不断进行经销商优化，全年净增5家至3414家，经销商质量整体提升。
　　费用精准投放&促销改善下，盈利能力稳步提升。公司22年/22Q4毛利率为34.2%/34.0%，同比+2.0/+0.8pct，在原材料成本压力下，产品提价及促销改善助力公司毛利率有所提升。2022年公司销售/管理/财务费用率分别为14.4%/5.6%/-0.7%，同比-5.1/+0.2/+1.0pct，今年以来公司广告费用预算收缩，费用投放更为精准合理。综合之下22年/22Q4公司净利率为12.7%/12.5%，同比+3.6/-4.2pct。经过21年的行业激励竞争，公司在市场费用投放上将更为精简，盈利能力仍处于改善通道。
　　产品&渠道不断完善，23年景气有望持续。2022年整体复合调味料行业竞争格局有所优化，公司作为行业龙头受益。同时产品方面，公司上半年加大小龙虾调料等新品的推进，快速抢占市场份额，下半年火锅底料及冬调等传统单品接棒，实现平稳增长；渠道方面，公司22年推出优商扶商的经销商分级运营模式，强化了头部经销商实力，优化渠道经营效率。展望23年，公司产品&渠道仍将不断完善，包括持续推进大单品战略，丰富地方风味调味料品类；大力发展小B端业务，定制餐调聚焦大B端业务等。同时公司也在积极布局团餐及预制菜业务，发展第二增长曲线。综合之下，公司23年景气有望延续，年度目标有望顺利达成。
　　投资建议
　　我们看好公司在复调行业扩大市场份额，营收稳定增长的中长期发展潜力。预计公司2023-2025年公司营业收入分别为32.47/38.76/45.17亿元，同比增长20.7%/19.4%/16.5%。归母净利润分别为4.25/5.23/6.41亿元，同比增长24.5%/23.0%/22.6%。对应EPS分别为0.56/0.69/0.84元，对应3月2日收盘价，PE分别为49.1/39.9/32.5倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；新冠疫情反复及原材料成本上升；股本变动尚需股东大会批准等。