方正证券-天味食品-603317-竞争优势持续提升，需求扩张推动成长-230302

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　　事件：公司发布2022年年报。2022年实现营收26.91亿元，同比+32.84%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.42/2.91亿元，同比+85.11%/+138.83%。22Q4公司实现收入7.82亿元，同比+24.51%；实现归母净利润/扣非归母净利润约0.97/0.75亿元，同比-6.73%/+28.19%，与此前业绩预告一致。
　　Q4高增趋势延续，经销渠道表现亮眼。分产品看，22Q4火锅调料/中式菜品调料/冬调/香辣酱收入同比分别+38.82%/+89.54%/-58.54%/+42.16%，旺季整体实现高速增长，冬调主要受到22年前置销售错期影响。分渠道看，22Q4经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸收入同比分别+33.36%/-26.94%/+22.04%/+35.10%/+22.09%，C端多渠道齐头并进，定制餐调则受到B端餐饮需求疲软影响。Q4净新增经销商52名，全年净新增5名，公司22年持续推行的优商扶商的经销商分级运营模式取得良好成效，单经销商收入显著提升。分区域看，22Q4华东/西北/华南收入分别同比+402.37%/+120.25%/ +41.86%，实现低基数下的高速增长，西南本埠同比微增+2.42%，华中/华北/东北收入分别同比-25.46%/-12.30%/-1.74%。
　　促销收紧精准控费，利润率显著提升。22Q4实现毛利率33.99%，同比/环比+5.86/+1.32pcts，主要系促销搭赠力度减少。费用方面，公司22Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为14.44%/6.61%/1.07%/-0.43%。同比+3.61/-0.49/-0.09/+0.36pct。22Q4公司实现归母净利率12.46%，同比-4.17pcts，主要系21Q4清理无需退还的市场秩序保证金2247.28万元计入营业外收入；剔除非经常性损益后，22Q4实现扣非归母净利率9.56%，同比+0.27pct。22全年实现归母净利率/扣非归母净利率12.70%/10.82%，同比+3.59/+4.80pcts，盈利能力快速修复。
　　需求推动行业高景气度，BC两端同步扩张。展望23年，“好人家”火锅底料以及中餐复调大单品有望持续成长；“大红袍”和定制餐调业务有望受益于快速复苏的餐饮需求，B端规模加速扩张；小龙虾调料和冬调作为季节性大单品持续进行渠道渗透以及前置铺货获得快速规模扩张。同时公司参股合作的两家团餐企业在贡献收入增量的同时，进行B端预制菜尝试，提升公司全产业链竞争力。公司改革红利仍将持续释放，渠道库存维持良性节奏；投放触达消费者，提升费用效率；优商扶商政策助力经销商和公司共同实现规模扩张。目前中国复合调味品市场空间仍大，格局较分散，23年在需求快速恢复的阶段，公司有望维持行业龙头优势，实现市占率的持续提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年可实现归母净利润4.53/5.81/6.90亿元，同比+32.56%/+28.35%/+18.74%，EPS为0.59/0.76/0.90元，对应当前股价PE分别为46X/36X/30X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响动销、食品安全风险、原材料价格大幅波动。