中信证券-恒顺醋业-600305-2022年年报点评：疫情扰动经营，改革继续深入，静待收获期-230302

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　　2022Q4由于局部疫情及处置资产等因素导致收入和业绩均承压，公司全年在较低基数下实现平稳增长。公司改革历时三年后持续深化，2023年在产品、渠道等方面亦有诸多动作，推动公司完善品类扩张及全国化布局，期待公司逐步进入改革成效释放的收获期。维持“买入”评级。
　　▍2022年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同增13.0%/16.0%/13.1%。2022年公司实现收入21.39亿元、同增13.0%，净利润1.38亿元、同增16.0%，扣非净利润1.22亿元、同增13.1%。其中Q4实现收入4.57亿元、同减14.3%，归母净利润为亏损1645万元、亏损额同增4.6%，扣非净利润为亏损1715万元，去年同期亏损466万元。
　　▍疫情扰动22Q4经营，醋酒酱三大品类共同推进。2022年公司调味品业务实现收入20.32亿元、同增10.0%(Q4同减14.9%)，其中Q4下滑主要系局部疫情影响。分品类看，2022年，公司醋系列实现收入12.84亿元、同增6.0%（Q4同减18.2%），酒系列实现收入3.57亿元、同增11.3%（Q4同减30.9%），酱系列实现收入2.57亿元、同增44.5%（Q4同增39.7%），其中酱系列产品主要包括酱油及复调产品，增长较快主要系基数较低及2022年推出较多新品，且其中红烧肉料包、酸汤肥牛料包表现亮眼。分区域看，2022年公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别实现收入10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同增9.7%/15.4%/8.5%/8.1%/5.8%，其中Q4分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%。分渠道看，2022年公司线下/线上分别实现收入17.50/2.81亿元，分别同增5.4%/52.0%，Q4分别同比-28.6%/+131.3%，线上渠道持续表现亮眼。经销商数量方面，2022年公司经销商数量净增94家至1914家，其中区域扩张、拓展餐饮渠道带动经销商增加364家，而公司淘汰部分体量较小、实力较弱的经销商，导致经销商数量减少270家。
　　▍多因致毛利率承压，费用率整体收缩，全年盈利能力保持平稳。2022年公司毛利率同降3.2Pcts（Q4同降1.4Pcts），其中醋/酒/酱系列产品毛利率分别同比-2.4/-4.8/+0.4Pcts，其中醋系列毛利率下滑预计主要系低毛利率的山西醋占比提升所致，酒系列毛利率下滑预计主要系促销力度加大所致。费用率方面，各项费用率均呈不同程度下滑，2022年销售费用率同降1.9Pcts（Q4同降2.1Pcts）；管理费用率同降1.2Pcts（Q4微增0.1Pct），研发费用率同降0.3Pct（Q4同增1.7Pcts），财务费用率同降0.1Pct（Q4同增0.2Pct）。此外，2022年公允价值变动损益增加1419万元（Q4增加2170万元）、资产处置收益下降1334万元（Q4减少1203万元）。综合导致2022年归母净利率同增0.2Pct至6.5%（Q4下降0.7Pct至-3.6%）。
　　▍改革持续深入，多重措施有序推进，期待改革成效持续显现。自公司新董事长2019年上任以来，公司持续突破传统国有企业限制进行改革，包括：1）剥离地产、零售等业务，聚焦调味品主业发展；2）围绕“醋、酒、酱”战略推动多品类协同发展，推动恒顺醋业向恒顺味业转变；3）在营销、考核、供应链等维度进行全方位改革，强化企业内功。展望2023年，公司进一步深化推进改革，1）管理方面：公司进一步将全国划分为南北两个大区、8大战区裂变为10大战区，并且通过SAP系统实现精细化管理，全年全品类扩网9.8万家终端；2）产品方面：公司围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略，在丰富产品的同时持续优化现有产品结构，2023年1月酱醋文化节公司围绕“健康化、青春化、高端化等方向”推出6大系列46款新品。虽然短期可能由于市场扩张、新品营销投入、品牌宣传等因素带来较高费用投入，但有利于保障公司中长期发展，随着产能同步扩张，公司改革成效有望逐步得到释放。
　　▍风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；新品表现不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及外部经营环境，同时考虑到公司已完成股份回购拟用于股权激励，我们认为公司改革成效释放后望体现业绩弹性，调整2023/2024年EPS预测至0.22/0.29元（原预测为0.25/0.30元），新增2025年EPS预测为0.40元。参考可比公司海天味业/千禾味业当前股价对应2023年PE48/55倍，对应2024年PE41/43倍（wind一致预期），给予公司2024年48倍PE，对应目标价14元，维持“买入”评级。