中信证券-蔚来-9866.HK-2022年年报点评：22Q4产品切换，毛利率低于预期，阵痛过后有望回升-230302

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　　2023年3月1日，蔚来发布2022年业绩：公司22Q4实现营收160.64亿元（同比+62.2%，环比+23.5%），GAAP归母净利润为-58.47亿元（22Q3：-41.42亿元），业绩低于预期。我们预计公司4款新产品在23Q2上市后，将对销量及毛利率带来显著改善。维持美股和港股“买入”评级。
　　▍22Q4业绩低于预期，主要系新老车型迭代导致阶段性毛利承压。22Q4蔚来实现营收160.64亿元，同比+62.2%，环比+23.5%；单车收入36.85万元，同比+0.1%，环比-2.4%。环比下降主要系：1）ET5交付量占比提升；2）老款866车型终端折扣有所放大。22Q4毛利率3.9%，同比-13.30pcts，环比-9.47pcts；其中，汽车销售业务毛利率6.8%，同比-14.04pcts，环比-9.54pcts。毛利率同环比下滑主要系老款866车型销量下滑超出预期带来的库存准备金计提、采购承诺损失、设备折旧（合计影响9.85亿元），扣除上述影响后汽车销售业务毛利率为13.5%，整体毛利率为10.0%。费用和盈利方面，22Q4公司研发/SG&A费用率分别为24.8%/22.0%，环比+2.13pcts/+1.10pcts。22Q4公司营业利润为-67.36亿元（22Q3：-38.70亿元）；GAAP归母净利润为-58.47亿元（22Q3：-41.42亿元）；Non-GAAP归母净利润为-50.54亿元（22Q3：-34.59亿元），亏损环比扩大主要系毛利同环比明显下滑所致。单车盈利方面，单车经营利润为-16.82万元，亏损同比扩大7.05万元，环比扩大4.57万元；单车Non-GAAP归母净利润为-12.62万元，亏损同比扩大5.77万元，环比扩大1.67万元。
　　▍蔚来已夯实豪华纯电品牌心智，2023年有望在下沉市场探索增量。根据交强险数据，蔚来在2022Q4位居30万元高端电动车销量第一名，市占率54.8%，40万元以上高端电动车市占率达到75.8%。2023年1月，基于NT 2.0平台打造的豪华纯电轿车ET5在北上广深等19个城市30万元以上车型中销量位居第一，全国位列第二。截至2022年底，公司销量主要集中在上海、江苏和浙江等沿海发达省份，根据其公告，公司计划2023年在下沉市场加大换电站布局力度，以“提供极致补能体验”为卖点吸引下沉市场用户。我们认为蔚来已夯实豪华纯电品牌心智，将在各个地区挑战传统豪华品牌BBA的市场份额，2023年公司在下沉市场品牌认知度有望提升。
　　▍23Q2起NT 2.0平台5款新车型开启交付，ES6对整体销量的带动值得期待。2023年是公司NT 2.0平台产品密集投放的阶段：1）2022年，基于NT 2.0平台的公司第二代车型ET7、ES7、ET5相继开启交付。相较于初代车型，第二代车型在动力性能、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升；2）2023年NIODay发布的EC7和ES8继续夯实蔚来“豪华”品牌定位（公司在发布会上表示计划在2023年5、6月份开启交付），产品从外形、调性到新技术应用等方面在豪华纯电市场继续保持领先地位；3）根据公司在22Q4业绩会公布的产品规划，公司在2023年上半年还将发布并交付ES6和EC6，在2023Q3交付ET5猎装版，NT 2.0平台下产品矩阵持续完善。我们认为公司4款新产品在23Q2上市后，将对销量及毛利率带来显著改善。
　　▍风险因素：行业和公司车型销量不及预期；芯片紧张等带来的产能限制；产品出现重大质量问题；技术迭代不及预期；公司新工厂产能爬坡不及预期。
　　▍投资建议：中短期来看，公司第二轮新车型周期的开启料将拉动销量增长，有望于2024Q1前后实现单季扭亏为盈。长期来看，凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式，我们预计公司将持续受益。考虑到电动车行业2023年竞争加剧的预期，我们下调对公司2023/24年销量预测至22万/31万辆（原预测为30万/42万辆），新增2025年销量预测为44万辆，下调公司2023/24年收入预测至835亿/1152亿元（原预测为1090亿/1488亿元）,新增2025年收入预测为1541亿元。当前蔚来年销量区间与特斯拉2016~2018年较为接近（蔚来2022/2023E销量/销量预测分别为12万/22万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6万/10.1万/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到行业竞争加剧，我们给予一定的估值折价，维持公司2023年PS预测为1.8倍，我们下调其美股（NIO.N）目标价至13美元（原为17美元；美元兑人民币汇率为6.87，原为6.98），维持“买入”评级，下调蔚来港股（09866.HK）目标价至101港元（原为130港元；美元兑港元汇率为7.85，原为7.81），维持“买入”评级。