中信证券-燕京啤酒-000729-跟踪快报：公司积极性强，创新为先高质量发展-230302

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　　公司2020年来逐步推动市场化的改革机制，优化人员管理、精简组织架构，取得喜人成效。近日，在公司投资者大会上董事长耿超发言彰显公司对内改革创新的决心和信心。我们预计公司有望继续推动产品高端化和品牌文化的深度打造，并优化生产运营、提升供应链质量，争取在“十四五”期间实现收入、利润、销量等全方位提升。其中，大单品U8完成2022年40万千升目标，将继续瞄准制定的U82025年100万千升高端化目标稳步发展。上调至“买入”评级。
　　▍管理机制持续优化，高端化&供应链优化效果明显。2020年9月底北京燕京啤酒集团董事长耿超上任以来，公司积极推动机制改革：在组织架构方面，精简层级提升效率，发展“1+5+N”组织架构（1为总部，5为生产中心、营销中心、供应链中心、核算评价中心、研发技术中心）；在薪酬方面，对高管和分公司/子公司负责人实行任期制及契约化管理，业绩考核细化，积极推动市场化用人机制及薪酬体；在岗位编制方面，逐步实现定岗定编，根据市场目标确立人员编制；在产品方面，确立U8全国化大单品地位。公司全方位的改革举措激发了燕京啤酒从生产端至销售端的活力。在公司高管及中层的积极带动下，（公司预计）2022年公司归母净利润约在3.5亿元-3.7亿元、同增约51.3%-62.3%，多家亏损子公司实现扭亏，在疫情管控下取得喜人业绩。
　　▍“十四五”目标五战五胜，复兴燕京正当时。放眼长期，我们判断U8势能已经初步形成，预计将持续保持高双位数增长，瞄准“十四五”百万千升目标（根据公司官方微信公众号2020/21/22年U8销量分别为10/26/40万千升）。同时，燕京的V10、S12、狮王等品牌也在持续发力，结合线下酒吧等场景推动公司产品结构及品牌力提升。生产方面，公司积极进行生产运营优化，对生产线进行瘦身和资源整合，利用卓越管理体系打造更高质量的供应链系统，望持续带来利润的优化和节约。短期看，我们预计随着宏观经济复苏及消费场景恢复，公司有望在2023年实现U8约60万千升的目标，收入端实现高单位数以上增长。盈利端，燕京鲜啤2022的推出望极大地帮助公司加速供应链体系的优化和提效，看好公司改革成果的持续兑现。
　　▍风险因素：疫后啤酒消费恢复情况不及预期；新冠病毒反复的影响超预期；宏观经济刺激政策不及预期；公司产品结构高端化升级情况不及预期；公司主要产品销量增长不及预期；公司改革进度不及预期；竞争格局不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为随着2023年啤酒消费场景的放开，公司整体销量较疫情管控期间将得到积极的提升和改善；吨价方面，大单品U8拓展情况符合预期，U8完成2022年40万千升目标（来自燕京啤酒官方微信公众号），将继续瞄准制定的U82025年100万千升高端化目标稳步发展。综合考虑公司兑现决心及疫情情况，维持公司2022年EPS预测为0.13元，上调2023年/2024年EPS预测至0.20/0.28元（原预测为0.15/0.22元）。整体考虑行业可比公司估值情况（根据Wind一致预测，华润啤酒/青岛啤酒对应2023年PE分别为30倍/36倍左右），以及公司在改革下利润改善的释放空间（目前公司管理费用超10%，与同行业中单位数左右管理费用差距较大）、高端化升级的发展潜力，我们给予公司2023年75倍PE，对应公司一年期目标价15元（对应2024年PE 54倍），考虑到公司改革下利润改善的释放空间、高端化升级的发展潜力，故上调至“买入”评级。