华创证券-恒顺醋业-600305-2022年报点评：再提变革元年，试问路在何方？-230301

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　　事项：
　　公司发布22年年报，全年营收21.39亿元，同比+12.98%；归母净利润1.38亿元，同比+16.04%；扣非净利润1.22亿元，同比+13.09%。单Q4营收4.57亿元，同比-14.35%，归母净利-0.16亿元。此外分红方案10派1.1元，并规划23年主营调味品增长不低于双位数，扣非利润增长20%以上。
　　评论：
　　疫情扰动Q4营收下滑，全年低基数下调味品双位数增长，其中新品和新渠道表现亮眼。公司Q4营收同比-14.35%，低于此前预期，主要系疫情影响所致。
　　全年来看，公司在低基数下调味品主业实现营收20.31亿元，同比+10.1%，其中分产品看，全年醋/料酒/酱营收12.8/3.6/2.6亿，同比+6.0%/+11.3%/+44.5%，醋/料酒销量同比+17.77%/+22.12%，而酱料表现亮眼主要与复调高增有关，分渠道看线上渠道同比+52%至2.8亿，其中O2O渠道翻倍增长，此外餐饮渠道同比+20%，分区域看渠道招商顺利推进，全年经销商净增加94个，其中华东/华南/华中/西部/华北增加经销36/36/-14/11/25个，分别实现营收同比+9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。
　　投资和处置亏损导致Q4盈利不及预期，全年盈利承压主要与成本上涨、费投加大有关。全年公司实现净利率6.45%，同比+0.17pcts，改善不及预期的原因除包材等原材料压力外，更主要因素与公司产品结构变化、推新投入力度加大导致毛利率下降有关，分产品拆分看，醋/酒毛利率为41.5%/28.0%/，分别同比-2.4pct/-4.8pct，其中醋的吨价/吨成本同比-10%/-6%，料酒的吨价/吨成本同比-8.9%/-2.3%，而费用端在收入恢复下有所改善，销售费用率/管理费用率分别同比-2.0pct/-1.2pct。单Q4来看，公司未实现扭亏，低于此前预期主要系收入下滑、促销费用集中确认和两千余万投资和处置亏损所致。
　　 2023外部环境优化，呼吁公司抓住窗口，从更深层次加快改革。近年虽然陆续看到公司在产品体系梳理、渠道招商优商、加强集团统筹和降本增效、优化战区制等方面下了很多功夫，不可谓没有变化，但改革成效也实为缓慢，抛开疫情因素，我们加大呼吁公司珍惜当下窗口期，以时不我待的心态从三个方面强化变革，一是加快引入战投激发治理活力，二是从更大范围将团队激励市场化落到实处，从根本上焕发工作面貌和氛围，而非寄希望于部分营销人才，其中股权激励或是重要抓手，三是强化业务端聚焦，避免过度追逐品类红利而忽视管理半径，力争在样板市场、样板品类上有更多科学规划、过程监督、事后奖惩等。展望23年，公司经营度过了22年低谷，预计低基数下修复红利延续，此外公司求变之心增强，若公司能在上述层面有更多实质推进，品牌潜力和收入加速将更为值得期待。
　　投资建议：先看基数修复，再看改革深化，维持“推荐”评级。公司股价命门并非短期业绩，国企改革的实质进展才是更为关键的驱动力，期待23年外部环境好转，叠加内部求变之心下变革提速。考虑改革期费用投入加大，我们调整23-25年EPS预测为0.21/0.30/0.39元（原23-24年预测为0.25/0.30元），对应PE为61/43/33倍，考虑到改革突破后的增长潜力，给予24年50倍PE，对应目标价15元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等