兴业证券-海汽集团-603069-发布最新收购方案，海南省免税龙二注入可期-230302

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　　投资要点
　　事件：为落实全面注册制相关规则，海汽集团更新其重组报告书，重点包括：1）海旅免税财务数据；2）根据新规列表说明交易方案概况及募集资金概况，并增加现金对价资金来源；3）海旅免税财务指标同业对比情况等。
　　方案核心细则维持不变，拟以50.02亿元收购海旅免税。1）现金购买资产：支付现金7.50亿元；2）发行股份：以11.09元向海南旅投发行3.83亿股份支付42.52亿元；3）募集资金：拟向不超过35名投资人定增募资，发行股份数量不超过0.948亿股，最终预计公司总股本扩大至不超7.94亿股，2023年3月1日股价对应隐含市值不超过216.73亿元。
　　利润实现转正，2022年前7月营收已接近2021年全年水平。海旅免税2022年1-7月实现营收23.98亿元，其中离岛免税20.08亿元，完税商品3.44亿元，跨境电商0.10亿元，联营收入0.23亿元，整体毛利率16.59%，归母净利润达到0.64亿元，实现转正。2021年实现营收24.43亿元，其中离岛免税17.69亿元，完税商品5.44亿元，跨境电商0.97亿元，联营收入0.20亿元，整体毛利率17.75%。
　　收敛折扣改善盈利水平，有望充分享受离岛免税政策红利：1）折扣同比大幅收窄，由去年同期的3件7折收窄至1件75折；2）奥特莱斯门店有望于今年内开业；3）优化供应链，自采品牌数量不断提升；4）免税购物政策落地将进一步催化免税销售额攀升。
　　考虑到海汽集团合并海旅免税后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，叠加海旅免税自身运营能力卓越，公司营收和利润有望快速增长。我们预计2023年完成注入后海汽集团2022-2024年归母净利润将达0.30、4.05、6.11亿元，考虑向海旅投增发及收购，不考虑定增募集配套资金的情况下，对应2023年3月1日收盘价PE 634.4、47.1、31.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，收购不及预期，审批相关风险，经营相关风险等。