国金证券-天味食品-603317-改革奏效，良性增长-230301

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　　业绩简评
　　3月1日公司发布2022年报，22年实现营收26.91亿元，同比增长32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长85.11%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长138.83%。其中，Q4实现营收7.82亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润0.97亿元，同比降低6.73%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长28.19%。
　　经营分析
　　严控库存+动销抬升，驱动收入高增。22年公司将库销比严格控制在15%以内，存货周转天数下降至26天（21年为47天）。受益于“提前铺市”策略，火锅调料/中式复调22年收入分别为11.98/11.81亿元，分别同比增长36.9%/39.2%（22Q4分别增长38.8%/89.5%）。香肠腊肉调味料主要在Q3铺市，且受猪价上行影响，22年收入2.01亿元，同比-5.1%（22Q4同比-58.5%）。公司推行“优商扶商”分级运营政策，22年经销商数量仅增加5名，单位经销商产出明显提升。分渠道看，经销/定制餐调渠道收入分别同比+38.3%/-4.9%，定制餐调主要受疫情扰动下滑。分地区来看，西南/华东优势日渐巩固，22年分别实现收入7.43/6.66亿元，分别同比增长21.9%/64.6%，其中华东上升为第二大市场。
　　精细化费用管控，盈利能力明显提升。22年净利率12.7%，同比+3.6pct。1）公司减少促销搭赠比例，主要反映在产品吨价提升（其中22年火锅底料/中式菜品调料吨价分别提升11.7%/7.2%），对冲主要原材料如油脂、辣椒上涨压力。22年毛利率为34.2%，同比+2pct（22Q4为34%，同比+0.8pct）。2）加强过程管理，优化费用投放，22年广告费仅0.23亿元，同比下降73%；同期销售/管理费率分别为14.4%/5.6%，同比-5.1pct/+0.2pct，管理费率因股权激励费用计提略有提升。
　　公司23年将继续围绕大单品布局，持续开拓外埠市场、发力定制餐调，实现产品渠道双驱动。公司还将通过横向并购、机会型参股投资等形式，提升在产业链上下游的地位，增强行业竞争力。当前复调赛道竞争格局分散，集中度较低，公司具备品牌、规模等先发优势，有望持续提升市场份额。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司23-25年公司收入分别为32.7/38.6/45.2亿元，分别同比增长22%/18%/17%；归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比增长25%/28%/21%。对应PE分别为49x/38x/32x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险/疫情二次反复风险/区域扩张不及预期风险