浙商证券-中顺洁柔-002511-22Q4净利率触底回升，看好23年盈利弹性-230228

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　　中顺洁柔披露2022A业绩快报：
　　公司2022年实现营业收入85.70亿元（-6.34%），实现归母净利润3.52亿元（-39.43%），扣非后归母净利润3.22亿元（-43.24%）。2022Q4公司单季营收24.56亿元（-14.57%），单季实现归母净利润0.77亿元（-20.62%），扣非后归母净利润0.71亿元（-22.83%）。
　　渠道调整及提价阵痛影响收入，看好23年随消费复苏回暖
　　2022年公司收入端受多重因素影响承压：（1）疫情影响下消费疲弱；（2）坚定执行提价策略致使销量短期下滑；（3）积极进行渠道调整，主动退出部分低效率的KA通路市场；（4）产品结构升级优化，推动高端产品份额提升，主动放弃部分低端产品份额。22Q3后随着行业普遍提价，消费者对价格敏感度减弱带动公司销量端逐步回暖，同时春节后伴随消费复苏终端动销有序恢复，看好公司23年收入端受益需求回暖及产品和品牌升级恢复增长动能。
　　分产品看，公司产品持续升级，高端系列产品已成为贡献收入主要力量。分渠道看，GT渠道表现稳健；EC渠道受新零售等渠道冲击增速有所趋缓；新零售渠道则增长表现靓丽，但占比仍相对较低；KA渠道受公司主动渠道调整，退出部分低效率系统全年有所下滑；商销渠道受提价影响22年未能充分发挥效能，预计23年表现回暖。
　　提价效果显现Q4净利率触底回升，看好23年盈利弹性释放
　　受浆价持续高位运行公司盈利能力承压。2022年公司归母净利率同比-2.24pct至4.11%。随着提价、产品组合优化、及渠道调整效果逐步体现，22Q4公司单季归母净利率3.14%，同比-0.22pct，环比22Q3+0.44pct，盈利能力已触底回升。截至23年2月23日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为942/788美元/吨，较年初已分别+7/-54美元/吨，后续随着Arauco及UPM产能供应市场，浆价或于23Q2左右出现明显下滑，帮助公司打开盈利弹性。
　　管理团队更迭完毕，看好公司份额进一步提升
　　公司于22Q4发布股权激励计划草案，标志着公司管理团队更迭告一段落，内部管理得到理顺。洁柔新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入活力。公司持续推动品牌升级及高毛利品类布局，持续发力棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等新品类。看好23年公司市场份额在内部管理理顺、品牌持续升级、产品和渠道结构不断优化等因素影响进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　公司为生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2023-2024年公司预计实现营业收入100.41、110.58亿元，同比+17.17%、+10.12%；归母净利润6.63、9.01亿元，同比+88.30%、+35.99%，对应PE分别为25X、18X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。