国泰君安-恒顺醋业-600305-2022年年报点评：业绩低于预期，改革成效渐显-230301

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　　本报告导读：
　　业绩低于预期，酱系列放量成亮点，中长期看短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。考虑到成本上行压力超预期，下调公司2023-2024年EPS至0.17/0.23元，同比+21%/40%(前值分别为0.23/0.28元)，同时给与公司2025年EPS0.31元，同比+32%，参考可比公司给予恒顺2023年7XPS，上调目标价至16.5元（前值为13.6元）。
　　业绩低于预期，酱系列放量成亮点。2022年公司实现营收/净利润21/1.4亿元，同比+13%/16%，折合Q4实现营收/净利润4.6/-0.16亿元；分产品看，醋/酒/酱营收分别同比+6%/11%/44%；从经销商数量角度看，2022年公司经销商净增加94家至1914家，全国化布局日益完善。
　　费用率收缩对冲毛利率下行压力。2022年公司毛利率同比-2.9pct，毛利率显著承压主要受成本上涨影响；2022年公司净利率为6.4%，同比+0.15pct，费用率方面，销售费用率显著下降1.93pct主要受益于促销费用显著收缩，2022年公司促销费用营收占比同比-2.6pct。
　　短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。
　　风险提示：成本异常上涨；品类/渠道扩张效果不及预期等。