浦银国际-荣昌生物~B-9995.HK-HER2 ADC竞争加剧，安全性和定价或是维迪西妥关键优势-230227

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　　拥有重磅炸弹潜力的德曲妥珠单抗近日在国内获批用于HER2+乳腺癌的治疗，而后续竞品也相继进入中后期临床，国内HER2 ADC领域的竞争日趋激烈。尽管如此，我们继续看好荣昌维迪西妥单抗的先发优势及在安全性和定价上的差异化定位，长期内有望稳居国内市场第一梯队。我们维持荣昌“买入”评级，下调目标价至65港元。
　　维迪西妥重磅竞品获批：2月24日，药监局官网公示，阿斯利康和第一三共合作开发的HER2 ADC德曲妥珠单抗（优赫得？）在国内获批上市，用于二线及以上HER2+乳腺癌的治疗，获批时间符合我们的预期。优赫得2022年全球销售已超过12亿美元，同比大增近200%。根据我们的调研，阿斯利康可能将在优赫得的国内商业化上投入较多资源，力争将其打造为继泰瑞沙后又一款“现金牛”产品。药监局还于2022年8月受理了优赫得用于HER2低表达乳腺癌的上市申请，我们预计有望于今年年中获批。
　　国内HER2 ADC领域竞争趋于白热化：除已获批的优赫得和罗氏TDM1，目前国内至少还有9款HER2 ADC已开展针对乳腺癌的临床研究（见图表2），包括荣昌的维迪西妥单抗。乳腺癌超适应症使用对维迪西妥的销售有30%以上的贡献，其乳腺癌两项III期试验（HER+并伴肝转移、HER2低表达）有望于2024年进行数据读出并报产。综上，我们认为维迪西妥或将在乳腺癌领域面临日趋激烈的竞争，市场份额将略有承压，下调国内峰值销售预测至23亿元。
　　安全性优势和医保覆盖或成荣昌破局关键：优赫得的疗效数据十分亮眼，但包括间质性肺病、胚胎毒性在内的安全性问题或是制约其临床使用场景的重要因素。因此，我们认为维迪西妥在安全性和耐受性上有差异化优势，对年龄较大或有基础病的乳腺癌患者更友好。同样地，阿斯利康在定价和医保准入策略上的态度仍需进一步观察。虽然优赫得有机会在参加今年医保谈判，但进入医保目录，势必意味着年治疗费用将降至30万以下，显著低于优赫得在美国的定价（约13.5万美元，合人民币90万元以上）；目前，同样获批用于二线乳腺癌治疗的吡咯替尼医保定价仅为11.5万元/年。考虑到维迪西妥本地化生产的成本优势，我们预计荣昌有机会通过以价换量的方式在竞争中站稳脚跟，将市场份额长期稳定在20-25%左右。
　　下调目标价：我们下调公司2022-24E收入预测10-18%，以反映HER2ADC竞争格局变化及更保守的Seagen里程碑付款预期，而主要费用预测大致不变。我们继续基于DCF对公司进行估值，得到公司整体目标估值约45亿美元，对应65港元目标价（见图表4）。
　　投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。