中泰证券-正海磁材-300224-深耕稀土永磁，步入又一轮快车道-230227

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　　一、深耕行业，迎加速成长
　　公司成立于2000年，具备雄厚的技术积累，并形成了相对完整的产业链体系：1）进一步与上游合作，公司2012年和中国稀土（原五矿稀土）合资成立江华正海五矿新材料有限公司，现有高性能钕铁硼合金薄片产能6000吨，实现稳定的原材料供应；2）更重要是，2021年以来，下游应用领域对高性能烧结钕铁硼的需求增长旺盛，公司把握市场机遇积极扩产：当前钕铁硼产能规模为18000吨（东西厂区10000吨+福海厂区8000吨），预计南通基地完全建成后产能将达到36000吨。
　　二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气
　　1）持续高成长：在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25年复合增速接近20%。具体来看，在新能源汽车领域20-25年复合增速高达35%以上；在节能领域，根据最新电机提效计划，23年钕铁硼磁材需求有望达1.5万吨以上，20-25年复合增速高于50%；
　　2）持续高盈利：钕铁硼供给受制于上游稀土资源，稀土供需紧平衡局面有望长期维持。
　　介于以一定毛利率和加工费之间的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶：钕铁硼价格由2021年初13万元/吨最高涨到34万元/吨，涨幅为162%。行业盈利能力从单吨2万元扩张至3-5万元（我们以N35钕铁硼与氧化镨钕等原材料价差表征）。
　　3）产业格局有望持续重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格中枢提高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产，市占率快速提升，行业“马太效应”则进一步加剧。
　　三、产能扩建+产品结构优化，公司步入高速成长期
　　加快产能扩建。公司目前具有烟台东西厂区、烟台福海厂区和在建江苏南通三大钕铁硼永磁生产基地，根据可转债公告，公司当前具备钕铁硼产能18000吨（东西和福海厂区升级改造项目新增产能2000吨，建成后22年底钕铁硼产能将提升至18000吨）；南通基地规划产能18000吨，预计2023年达产5000吨、2024年上半年达产1000吨，未来全部建成后，总产能将达到36000吨，相比2022年底产能有望增加100%。
　　产品结构不断改善，持续拓展新能源产品应用领域。2022H1公司在新能源汽车领域营收占比达43%，当前新能源汽车应用领域已成为公司的主要应用领域。伴随着新能源汽车行业体量持续增加，公司的产品结构将持续优化，也将进一步增强公司的盈利能力。
　　四、盈利与估值
　　假设公司22/23/24年钕铁硼永磁销量为15500/20000/28000吨，钕铁硼毛坯售价分别为37/36/37万元；预计公司22/23/24年总收入分别为57.80/73.21/105.70亿元，同比增长72%/27%/44%；归母净利润分别为4.05/5.96/8.93亿元，同比增长53%/47%/50%。当前股价对应2022/2023/2024年PE估值为27x/19x/12x。此外，公司新能源汽