国信证券-云音乐-9899.HK-2022H2调整后利润侧转正，用户数重回正增长-230301

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　　收入同比提升24%，经调整利润22H2转正。2022H2，公司实现总收入47.3亿元，同比+24%，会员订阅和社交娱乐业务发展共同推动。22H2，公司毛利率达16%，同比上升12pct,主要系公司在内容版权成本侧的不断优化。22H2,公司内容服务成本为34.6亿元，同比+8%，占收入比重为73%，同比下降11pct。在成本端优化驱动下，公司22H2经调整净利润转正，为1.02亿元，经调整利润率为2.2%，同比提升15.6pct。
　　运营：用户数重回正增长，音乐版权不断回归。22H2,公司在线音乐用户数止跌，MAU为1.97亿，同比+9%。公司用户数同比提升，主要系：1）多终端布局，公司增加电视终端布局，延伸到大屏家居场景。2）版权回归帮助潜在用户召回以及用户留存。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权。截止2022年底，公司音乐曲库数量达1.16亿首，同比+45%。独立音乐人增长叠加音乐衍生UGC内容，打造平台差异化内容矩阵。截止2022年底，公司独立音乐人61.1万人，同比+53%。
　　在线音乐业务：22H2会员订阅业务增长稳健，订阅业务ARPPU同比提升。2022H2，公司在线音乐收入19.2亿元，同比+14%。其中，会员订阅收入15.7亿元，同比+24%。22H2,公司在线音乐付费渗透率达19.8%。公司优化低价策略，ARRPU值同比提升1%至6.7元。社交娱乐业务付费持续渗透。22H2，社交娱乐服务及其他业务收入28.2亿元，同比+32%，为付费用户数快速提升拉动。22H2，社交娱乐付费人数为143万人，同比+64%。
　　投资建议：经营健康，成本侧仍有优化空间，继续维持“买入”评级
　　差异化生态推动下，公司收入稳步增长，成本端优化带来毛利率逐步提升。根据业绩会介绍，公司全年经营性现金流在2022年转正，截至2022年底现金储备达91亿元。后续，我们认为公司成本侧仍有优化空间，公司将继续注重单版权成本的优化。考虑到公司对社交娱乐业务收入增长与利润的平衡，我们下调收入预期，预计23-25年收入111/132/145亿元，调整幅度-6%/-4%/-4%。考虑到公司成本控制得当，我们上调利润预期，预计23-25年公司经调整净利润3.5/10.1/14.7亿元（原预测为-0.3/3/12亿元）。维持目标价104-112港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。