东方证券-华润万象生活-1209.HK-首次覆盖报告：高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势-230228

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　　核心观点
　　 “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出。公司背靠华润集团及华润置地，以大会员体系串联“商管+物管”两大主营业务打造独有“2+1”业务模式，竞争站位突出。2017-2021年营收及核心净利润CAGR分别达29.8%/90.0%，业绩维持高增长。
　　商管龙头高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长。公司深耕一二线城市，网格化布局高潜力项目，坐拥顶级租户资源以及广泛且优质的会员基础，全价值链商管能力卓越，购物中心业绩长期领跑行业，造就非凡品牌和强大生态网络；重奢赛道抢占稀缺头部资源深挖护城河，领导地位稳固，存量升级+增量落位驱动业绩高成长；母公司项目储备充足，轻资产外拓量质兼优，保障高质量规模增长，我们统计截至2023年2月，公司在手购物中心已达168座，仅在手资源预计可支撑2025年在营项目及重奢场数量较2021年底翻倍。随着消费复苏趋势明朗、行业头部效应持续演绎，我们认为公司商管业务坡长雪厚，成长性、确定性俱佳。
　　全业态物管能力出色，多措并举助力规模攀升，城市服务蓝海赛道具备差异化竞争优势。公司全业态高品质服务能力出色，品牌力和毛利率持续提升，其中复杂业态管理经验，以及城市服务领域的资源整合及商业运营能力高度匹配“政府所需”，构成公司差异化竞争优势，预计未来持续兑现潜力；母公司华润置地实力强劲、逆周期扩表能力优异，保障公司基本盘稳固；市拓能力快速提升、收并购接连落子助力规模迅速扩张，截至2022H1合约/在管面积分别为3.3/2.5亿方，跻身行业前8。
　　大会员体系持续巩固生态圈优势，具备丰富想象空间，看好数据资产长期变现。公司打造大会员生态体系，打通“空间-客户-资源”闭环，促进商管、物管业务交叉引流的同时有望实现创新增收；2022年发布自有积分品牌“万象星”初步打通体系内8大业态，后续拟深度整合集团及外部资源扩大生态圈，具备想象空间。沉淀的海量数据资产对内对外双向赋能价值突出，看好公司数据资产长期变现。
　　盈利预测与投资建议
　　首次覆盖给予买入评级，目标价54.43港元。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.95/1.20/1.55元。考虑到公司业务模式稀缺性、商管龙头地位及中长期成长确定性高，我们采取DCF估值法，目标价54.43港元（1港元=0.886人民币）。
　　风险提示
　　母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。数据统计可能存在遗误/变动。