国泰君安-科大讯飞-002230-基于边际定价与相对估值，讯飞股价均被低估-230301

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　　本报告导读：
　　基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的主流方式；2023年讯飞核心业务将强势反转；PE估值锚作用较弱，基于PS讯飞股价明显低估。维持增持。
　　投资要点：
　　维持增持。2023年核心业务将强势反转，维持预测2022-2024年营收200.54/275.68/367.91亿，归母净利5.88/22.17/28.69亿，EPS0.25/0.95/1.23元。维持目标价86.02元，对应2023年91倍PE、7.3倍PS，维持增持。
　　基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的两种主流方式。公司的业务庞杂，且各业务的内涵存在较大差异，分部估值最为合理。但受制于现实情况，目前主要采用两种方式：一，基于核心业务的边际定价。当教育、消费者业务发生较大的边际变化时，股价会反映这一变化。二，部分投资者会采用PE方法对讯飞进行估值。
　　基于边际定价：2023年讯飞核心业务将强势反转。1）教育：2022年延迟的订单将于2023年加速落地；双减带动教育信息化门槛提高，市场集中度上升，同时校内课后服务平台有望产生更多的运营制收入。C端业务，个性化学习手册和学习机都将快速增长。2）消费者：随着出国行放开，翻译机等单品需求将快速回暖；AIGC的兴起为开放平台带来更多的调用需求。3）智慧城市：数据要素和数字经济有望带动该业务获得重估。
　　PE估值锚作用较弱，基于PS估值讯飞股价被明显低估。讯飞PE倍数变化很大，且AI公司大多亏损，PE实用性并不强。PS是现阶段较实用的方法。合理性在于：一，讯飞“AI落地主要基于大型项目”的特点由AI的技术发展阶段决定，并非讯飞个例；二，从G-B-C视角看，讯飞业务模式远未达稳态，远期利润率会上升。基于PS估值，讯飞股价被明显低估。
　　风险提示：政府财政压力过大、AI技术发展不及预期