中泰证券-南山铝业-600219-持续深耕高端加工领域，打开成长空间-230228

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　　铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航：
　　 1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20万吨产能于2024年投产，国内市占率有望提升至46%。
　　 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一，目前公司航空板产能5万吨。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。
　　 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。
　　 4）传统铝加工业务：除上述外，公司还拥有铝型材32万吨、罐料产能60万吨、包装铝箔产能7万吨（其中1万吨可以转产电池铝箔）。
　　向上布局印尼氧化铝和再生铝，拟剥离低效电解铝产能，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200万吨，预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨，2024年满产。2）公司目前拥有81.6万吨电解铝产能，另规划10万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。
　　盈利预测：随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2月27日收盘价计算，对应PE分别为11/10/9倍。
　　公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。