国泰君安-信义玻璃-0868.HK-2022年报点评：浮法底部盈利领跑行业，加工片贡献稳定基本盘-230228

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　　本报告导读：
　　2022年实现归母净利51亿港元，符合预期。地产资金紧张叠加疫情影响浮法价格承压，公司凭借优异成本控制能力以及深加工能力展现领跑行业的抗波动能力。
　　摘要：
　　维持“增持”评级。信义玻璃发布2022年报，实现营收266亿港元，同比-13.28%，归母净利51.27亿港元，同比-55.63%，符合预期。预计2023-25年公司归母净利65、74、80亿港元，同比+27%、+13%，+8%，对应23年10xPE，调整目标价至19.80港元。
　　浮法盈利继续领跑行业，23-24年仍能维持增量能力。公司浮法玻璃收入166亿港元，同比-24%，毛利率27%。22H2以来玻璃行业旺季不旺，尽管冷修规模大幅提升，但仍难以弥补需求缺口，行业平均库存水平下半年维持在6000万重箱以上高位，根据卓创资讯22H2玻璃行业均价1727元/吨，环比上半年继续下滑400元/吨，玻璃价格延续向下承压态势。在行业普白全面陷入亏损的大背景下，信义仍维持了大幅优于行业的毛利率水平。浮法产能布局上看，22H1海南有三条产线冷修复产，海南四线点火共四条线有望在23年贡献全年量，同时23-24公司仍储备营口收购线以及印尼一期2条线，预计23-24年浮法玻璃产能增量仍能维持增长。
　　目前价格仍在大部分企业成本线下运行，下半年有望见到盈利环比修复。根据卓创数据，目前普白价格仍在行业平均成本线下，需求启动越晚，冷修的概率越高。成本端，当前纯碱及燃料价格处于历史高位向下，全年维度看成本压力有望边际缓解，公司成本控制能力领跑行业，且面临油类燃料大幅涨价小企业低成本红利缩小，公司低单耗优势凸显。
　　汽玻及建筑玻璃加工片，贡献稳中有升的盈利盘。1）汽车玻璃：全年公司汽车玻璃收入61亿港元，同比+11.4%，毛利率50.3%，同比+3pct。汽车玻璃主要供应后市场，一方面增速受新车市场影响较小，另一方面随着汽车玻璃供应品类协同性提升，毛利率呈现逐年稳步提升态势；2）建筑玻璃：建筑玻璃30亿港币，同比-0.6%，毛利率39.2%，同比-7.0pct，在建筑终端需求大幅下滑，资金回收困难的情况下，建筑玻璃毛利率环比上半年基本持平，展现了原片加工一体化优秀的抗风险能力。
　　风险提示：房屋竣工不及预期、原燃料涨价幅度超预期