国金证券-昆药集团-600422-公司深度研究：黄金单品带动品类集群，渠道优化驱动业绩提升-230228

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　　公司简介
　　公司作为三七产业龙头，依托昆药血塞通和昆中药品牌优势，带动品类集群发展，驱动业绩持续提升。2017-2021年，公司营收及归母净利润年均复合增速为9%、11%。2022年前三季度实现营收62亿元（+3%）；归母净利润3.7亿元（-14%）。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作，正式并入华润三九。
　　投资逻辑：
　　华润三九控股28%，产品结构持续优化。2022年5月9日，华润三九收购公司28%的股份，成为公司实际控制人，有望助力公司强化销售渠道建设，打开全国销售市场，带动公司盈利能力提升。2021年，公司实现营收82.5亿元（+7%），归母净利润5.08亿元（+11%），其中口服剂表现亮眼，营收28.9亿元（+14%），针剂营收惨淡仅为8.50亿元（-32%）。2022年前三季度净利润同比下滑主要由于前三季度受疫情冲击，针剂院内渠道受阻。
　　黄金单品带动品类集群，昆中药品牌优势凸显。2021年血塞通软胶囊销量达5.66亿粒（+40%），销售收入5.93亿元（+28%），血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到31%（+10pct），成为心脑血管治疗领域的支柱产品。昆中药持续推动大品牌大C建设，开创OTC快消化营销模式，进一步扩大品牌影响力。2021年，昆中药三大单品，参苓健脾胃颗粒收入2.66亿元（+50%），舒肝颗粒收入1.83亿元（ +28% ），香砂平胃颗粒收入1.34亿元（+40%）。
　　突破新兴赛道，大健康业务快速起步。2022年前三季度，昆药健康实现营收1.29亿元（+175%）。公司持续打造明星单品，昆药健康逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道。2022年H1，三七冻干礼盒、妇科凝胶销售均超7百万，三七牙膏销售超600万。
　　盈利预测、估值和评级
　　预测2022-2024年公司分别实现营收85.6、95.6和107.7亿元，同比增长3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024年公司分别实现归母净利5.3、6.3、7.5亿元，同比增长3.4%、20.8%、18.3%。采用市盈率法进行估值，给予2023年22倍PE，目标价18.5元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。