华福证券-阅文集团-0772.HK-2022 Preview：付费阅读基本盘稳固，长期看IP矩阵工业化变现-230228

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　　投资要点：标题
　　2022年业绩前瞻：我们预计阅文集团2022年实现营业收入79.72亿元，同比减少8.0%，其中在线业务46.57亿元，同比减少12.3%；版权运营及其他业务33.15亿元，同比减少1.3%。2022年公司降本增效，成本费用均得到有效管控，预计总毛利率提升0.7pct至53.8%；销售费用率降低5pct至26%水平，管理费用减少1pct至14%水平。
　　在线阅读：付费阅读基本盘稳固，免费阅读受宏观环境冲击较大。付费阅读方面，22年下半年，公司加大力度打击盗版，付费率将得到有效提升，同时在深度降本增效政策下，公司对ROI较低的相关获客渠道进行收缩，从追求用户增长转而关注用户的转化和变现，我们预计通过减少投入，付费业务有望实现更高效率的业绩贡献。免费阅读方面，我们认为由于宏观经济下行，上游广告预算减少，免费阅读业务或明显收缩，但由于免费阅读占在线阅读业务收入比例不足10%，对公司整体业务影响较小。
　　版权运营：短期看影视收入贡献，长期看全IP矩阵变现能力。22年新丽共计发行5部电视剧和2部电影，包括《人世间》《卿卿日常》等爆款，利润贡献稳定；动漫方面，头部IP持续火爆，年内新播出的《斗破苍穹年番》热度已接近《斗罗大陆》（2018年起播）。展望23-24年，公司IP矩阵丰富：新丽储备近18部作品，包括《庆余年2》《赘婿2》《斗破苍穹》等头部IP大作；授权IP游戏《凡人修仙传：人界版》（三七互娱发行）和《吞噬星空：黎明》（中手游发行）均已获得版号，有望在23年上线。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司下半年发力版权运营业务，对应利润贡献度更高，我们较前次调低了营收，但调高了净利润。我们预计22-24年净利润分别为8.69/13.40/16.58亿元。（前值为7.37/11.95/15.36亿元）。由于公司主营业务均已实现盈利，本次按照SOTP法分别进行PE估值（前次对在线阅读用PE估值，对版权运营用PS估值），整体给予阅文集团2023年428亿HKD估值，对应目标价42.15HKD，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致免费阅读广告收入减少；监管政策收紧导致内容供给减少；IP变现不及预期的风险。