中信证券-理想汽车-2015.HK-2022Q4季报点评：毛利率回升至20%以上，2023年销量展望积极-230228

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　　2022Q4公司销量4.63万辆，符合市场预期以及公司此前的销量指引。伴随着L9/L8的产能快速爬坡，公司当季毛利率快速回升至20.2%，并带动Non-GAAP净利润增长至9.7亿元，超出市场预期。2022Q4业绩交流会上，公司公布2023年战略目标：拿到20% 30-50万价格带SUV市场份额，对应销量目标为28-30万辆。展望未来，伴随着近期新产品L7的交付，以及L7/L8等低配版本车型的推出，公司销量有望稳步提升，我们继续维持对公司的乐观态度。面对竞争愈加激烈的智能电动汽车市场，理想增程系列车型具备较强竞争力，车型数量和价格带持续扩张，预计将持续获得市场份额，L7、L8、L9持续放量有助盈利弹性显现。我们看好公司未来的成长性，维持公司的“买入”评级。
　　▍财务概览：2022Q4 Non-GAAP净利润超市场预期，连续两个会计年度实现盈利。1）营业收入：（a）公司当季营收176.5亿元（同比+66.2%，环比+88.9%），汽车销售业务当季营收为172.7亿元（同比+66.4%，环比+90.9%）。（b）2022年营收为452.9亿元（同比+67.7%），2022年汽车销售业务营收为441.1亿元（同比+68.8%）。2）净利润：（a）公司当季GAAP净利润为2.7亿元（同比-10%，环比扭亏为盈），公司当季Non-GAAP净利润9.7亿元（同比+41%，环比扭亏为盈）。（b）2022年GAAP净亏损为20.3亿元（上年同期亏损3.2亿元），2022年Non-GAAP净利润2080万元（上年同期为7.8亿元），连续两个年度Non-GAAP净利润为正。3）毛利率：公司22Q4整体毛利率为20.2%（同比-2.2pcts，环比+7.5pcts），汽车销售业务毛利率为20.0%（同比-2.3pcts，环比+8.0pcts）。（b）2022年公司整体毛利率为19.4%（同比-1.9pcts），2022年汽车销售业务毛利率为19.1%（同比-1.5pcts）。4）业绩展望：公司预计23Q1销量为5.2-5.5万辆（同比增长64%-73%），带动营业收入增长至174.5-184.5亿元（同比增长83%-93%）。
　　▍销量：2022Q4销量符合此前指引，2023Q1展望积极。公司预期2023年拿到30-50万中国SUV约20%市场份额。1）销量&销量指引：22Q4公司车辆交付量为4.63万辆（同比+32%，环比+75%），符合公司此前4.5-4.8万辆的销量指引。公司预计23Q1销量为5.2-5.5万辆（同比增长64%-73%）。2）2022年，公司累计实现交付13.32万辆（同比+47%），自交付车辆以来已累计交付25.7万辆。3）公司在2022Q4业绩交流会上表示：中国市场，30-50万价格带SUV总销量约140-150万辆，公司目标是2023年拿到约20%市场份额。依据公司销量指引，我们维持公司2023-2024年销量预测分别为30.0/65.0万辆。尽管宏观环境承压，新能源车市场竞争日趋激烈，我们依然判断理想汽车有望凭借增程车型系列，持续提升市场份额。
　　▍新举办L7发布会，新增加Air版本，价格带进一步拓宽。1）举办L7发布会，公布L7 Max/Pro版本细节，同时公布L8/L7 Air版本。2月8日公司举办L7发布会，进一步公布L7 Max/Pro版本的产品细节，同时新推出L8/L7 Air版本，较Pro版本售价降低2万元。公司在2022Q4业绩交流会上表示：三月初将开启L7 Pro与Max的交付，L7 Air与L8 Air将在四月初开始交付。我们认为，L7及L8 Air版本的推出，进一步拓宽公司产品价格带，未来有望扩大潜在用户规模，并灵活应对竞争对手降价带来的市场压力。2）增程产品规划逐渐清晰。公司目前增程系列产品与规划包括L9/L8/L7/L6/L5，覆盖20-50万元价格带。其中，L9定位40-50万元六座家庭智能旗舰SUV，L8/L7分别定位30-40万元六座/五座家庭智能旗舰SUV，L6定位20-30万元五座家庭智能旗舰SUV，L5为非SUV形态汽车，公司未来中长期发展战略规划清晰。
　　▍产品扩容带动市场空间增长，看好未来销量提升。1）中国汽车市场高端化趋势显著：中汽研数据显示，2017-2021年中国汽车市场，20万+价格带销量占比持续提升，由2017年的17%提升至2021年的29%，汽车高端化趋势显著。2）Marklines数据显示，中国2021年20-30万元、30-40万元、40-50万元三个价格带汽车销量分别为362万辆、158万辆、134万辆，合计715万辆，占国内总销量的32.7%。未来随着中国汽车市场的扩大&新能源车渗透率的提升，公司产品矩阵的持续拓展，公司销量有望持续提升，进而抢占更多的市场份额。3）我们认为，理想汽车依托L7、L8、L9三款车型，覆盖30+万家庭SUV市场。
　　未来伴随公司产品线的持续完善，覆盖更广价格带，公司市场总体份额将稳中有升。考虑到L7、L8、L9的外观和智能化软硬件复用程度较高，一旦车型销售上量，公司的盈利弹性可期。
　　▍门店数量扩张至296家，看好未来开店计划。1）据公司官网数据显示，截至2023年1月31日，理想汽车在全国已有296家零售中心（同比增长76家，环比增长8家），覆盖123个城市（同比增长18个，环比增长2个）；售后维修中心及授权钣喷中心320家（同比增长44家，环比增长2家），覆盖222个城市（同比增长18个，环比增长1个）。2）展望未来，我们认为伴随着公司销量的提升，公司门店数量有望继续提升，进而支撑公司后续从1到10的新成长阶段，看好公司未来高成长性。
　　▍风险因素：科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；关键核心技术人才流失、难以招募风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险；较高Capex支出导致公司自由现金流增速不及预期的风险等。
　　▍投资建议：我们对理想汽车保持持续的乐观态度，未来随着中国智能汽车渗透率的提高，公司凭借在EREV（增程电动技术）、BEV（纯电动技术）、自动驾驶、智能座舱领域中的领先优势，有望持续受益。我们维持公司2023-2024年销量预测30.0/65.0万辆。考虑到公司后续交付低价版L8/L7 Air版本，我们调整公司FY2023-FY2024营业收入预测至1033/2027亿元（原预测值分别为1082/2087亿元）。考虑到公司2022Q4盈利能力超预期，我们调整公司FY2023-FY2024 Non-GAAP净利润预测分别至45.5/151亿元（原预期值分别为17.0/125亿元），公司当前股价对应FY2023-FY2024年PS估值分别为1.7/0.9x。我们维持对公司的乐观态度，看好公司盈利能力弹性的提升，维持公司美股及港股的“买入”评级。