中泰证券-唯品会-VIPS.US-需求回暖，业绩有望恢复增长-230226

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　　核心观点：随着疫情影响的逐步减弱，公司收入下降幅度持续收窄，有望在2023年重回增长区间。费用端公司持续优化，在收入稳健增长的背景下，预计公司利润端将迎来不错表现，估值也有望实现回升。
　　利润表持续改善，2023年收入有望重回增长区间，维持“买入”评级。考虑疫情封锁放开后，国内经济逐步常态化，公司的经营环境显著好转，我们相应上调盈利预期，预计公司2023-2025年收入分别为1104.6/1200.2/1285.4亿元，同比增长7.1%/8.7%/7.1%；归母净利润61.2/67.0/73.5亿元，同比增长-3.5%/9.0%/8.3%；Non-GAAP归母净利润71.3/79.1/86.6亿元，同比增长4.1%/10.9%/9.5%（此前预测2023-2024年收入分别为1133.2/1223.3亿元；归母净利润56.3/60.2亿元）。考虑公司商业模型稳定，2023年收入有望重回增长区间，在持续控制费用投放的背景下利润稳定兑现。公司对应23年PE仅为8.9倍，进一步考虑账面现金、短期投资、物业及设备、土地使用权等资产合计达486亿人民币，当前估值具备较强的吸引力，维持“买入”评级。
　　22Q4收入端降幅持续收窄，毛利率稳定，费用优化提振利润表现。唯品会22Q4收入317.6亿，同比下滑7.5%,下滑幅度环比Q2、Q3分别收窄9.6、5.8pct。Non-GAAP净利润22.3亿元，同比增长23.9%；归母净利润22.34亿元，同比增长57.9%。Q4 Non-GAAP与GAAP利润增速差异较大，主要由于Q4存在较大规模的投资收益。整体看，进入Q4公司的经营环境有所改善：GMV 544亿元，同比下滑4.6%；22Q4订单量2.18亿单，同比下滑4.6%。得益于毛利率提升与克制的营销费用投放，公司Non-GAAP归母净利率同比增加1.7pct至7.0%。
　　疫情影响逐步淡化，服饰需求有望在2023年回暖，带动公司收入/GMV重回增长区间。受疫情影响，服饰类需求在22年显著承压，据国家统计局数据，服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比下滑6.5%。2022年底防疫政策迎来转向，预计2023年无论是消费力还是需求场景均有望改善，带动公司业务恢复增长。当前公司指引23Q1收入同比增长0-5%。
　　SVIP保持增长，现有客户价值仍有提升空间。尽管公司活跃用户数单季度下滑3%，但核心用户群体仍在扩张，22Q4公司SVIP数量同比增长13%至670万，贡献了42%的在线净GMV（2021贡献率为36%）。考虑到SVIP用户ARPU值远高于普通用户，在用户总数增长的情况下，公司通过对存量用户价值的挖掘也能够获得显著的业绩增长。
　　风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）服饰消费承压风险；（4）竞争加剧风险；（5）计算假设风险。