中泰证券-大宗金属行业震荡中上行：美国加息终点延后，国内经济稳步复苏-230226

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　　【本周关键词】：美国经济韧性凸显，加息预期进一步升温
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：美国经济韧性凸显，海外加息预期升温：1）美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-3.5%、-2.0%、0.5%、-3.7%、0.1%、-5.1%；2）COMEX黄金收1817.10美元/盎司，环比下跌1.79%，但汇率对冲下，SHFE黄金收413.14元/克，环比上涨0.70%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收5,101.37点，环比上涨1.63%，跑赢上证综指0.29个百分点，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料涨跌幅分别2.95%、2.16%、2.04%、1.88%。
　　宏观“三因素”总结：国内1年期与5年期LPR环比持平；美国2月Markit制造业PMI与1月核心PCE同比有所回升；欧元区1月CPI同比回落，环比回升。具体来看：
　　1）国内：1年期贷款市场报价利率为3.65%（前值3.65%），5年期贷款市场报价利率为4.30%（前值4.30%）；1月服务贸易差额为154.17亿美元（前值-109.54亿美元）。
　　2）美国：2月Markit制造业PMI 47.8（前值46.9，预期47.1），服务业商务活动PMI 50.5（前值46.8，预期47.1）；1月核心PCE物价指数同比4.71%（前值4.60%，预期4.30%）；1月个人消费支出180,507亿美元（前值177,382亿美元）；1月新房销售5.9万套（前值4.7万套），环比7.2%（前值7.2%）。
　　3）欧元区：2月欧元区ZEW经济景气指数29.7（前值16.7，预期22.3）；1月欧元区CPI环比-0.2%（前值-0.4%，预期-0.2%），同比8.6%（前值9.2%，预期8.6%）。
　　4）1月全球制造业PMI为49.1，环比回升0.4，连续五次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：美国经济韧性压制外盘价格，汇率对冲下内盘价格企稳
　　美国1月核心PCE物价指数高于预期，市场对于美联储加息终点的预期延后至6月，并预期累计加息至5.50%；美元指数上升，但汇率对冲下，国内金价稳中有升。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美元指数走强增大短期波动，长期复苏趋势不变
　　周内，市场对于美联储加息的预期进一步升温，到5月累计加息75个基点至5.25%-5.50%区间的概率为27.2%，此前累计加息75个基点的概率几乎为零。美元指数走强下基本金属价格有所承压。
　　1、对于电解铜，印尼Batu Hijau铜矿和Grasberg铜矿因暴雨引发泥石流，冲毁矿区道路并损坏生产设备，其主要流入地为日韩和印尼冶炼厂，对中国现货市场影响不大；需求方面，近大型线缆企业订单稳定，与新能源、传统电力相关的扁线订单持续向好，而铜价处于相对高位，下游观望情绪浓厚。截至2月24日，上海、江苏、广东三地社库29.92万吨，环比减少0.08万吨。
　　2、对于电解铝，供给端，本周云南地区电解铝企业正式接到减产文件，云南省内涉及多家电解铝厂减产幅度不同，根据测算此次限电减产规模或达70-80万吨附近，但由于市场早有预期，因此本周铝价受影响较小。川贵地区电力供应不明朗，且企业待复产产能尚需一段时间检修，3月份西南地区供应压力在云、贵相继减产的影响下，压力大幅下滑。需求端，临近3月传统旺季，多个铝加工板块开工率环比持续抬升，但多个板块开工率同比下降。库存仍在累库区间也表明当前消费尚不足以推动铝价大幅上涨。成本端煤炭价格上涨则极大减弱了铝价下跌空间。当前基本面多空交织，难以对铝价产生单边影响。国内电解铝社会库存124.8万吨，环比增加3.2万吨。
　　1)截至2月23日，氧化铝价格2927元/吨，环比上涨0.07%，氧化铝成本2912元/吨，同比下降2.95%，吨毛利15元/吨，环比上涨90元/吨。
　　2)预焙阳极方面，本周周内均价6711元/吨，与上周持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本6997元/吨，环比下降0.52%，周内平均吨毛利-287元/吨，环比下降11.35%；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本6640元/吨，同比下降0.49%，周内平均吨毛利71元/吨，同比上升33元/吨。
　　3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17429元/吨，环比下降4.01%，长江现货铝价18480元/吨，同比上升0.11%，吨铝盈利698元，环比增加522元/吨。
　　3、对于锌锭，周内锌锭产量98385吨，环比降5.8%；需求方面，市场仍旧受消费预期主导，实际消费强度及韧性仍有待观察。本周七地锌锭库存18.13万吨，较上周去库0.32万吨。
　　核心标的：
　　1）贵金属：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、盛达资源等。
　　2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。
　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等。