华创证券-金山办公-688111-2022年业绩快报点评：订阅业务表现亮眼，成本费用拉低增速-230228

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　　事项：
　　公司发布业绩快报，2022年实现营业收入38.85亿元，同比增长18.44%；归属于母公司所有者净利润11.18亿元，同比增长7.40%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润9.44亿元，同比增长12.28%。
　　评论：
　　订阅业务增速亮眼，授权与广告业务下行。个人订阅业务，2022年实现收入约20.50亿元，同比增长约40%。机构订阅业务，2022年实现收入约6.92亿元，同比增长约55%。总体来说订阅业务表现亮点，实现超预期增长。机构授权业务，2022年实现收入约8.36亿元，同比下降约13%。公司提前布局各地下沉市场及行业信创业务加上机构客户因正版化需求对公司产品采购持续增加，抵消了信创订单收缩的部分影响。互联网广告及其他业务，2022年实现收入约3.06亿元，同比下降约24%。公司始终以用户体验为中心，持续调整互联网广告业务；同期海外业务稳定发展。
　　 C端保持高速扩张，B端涨跌互现。个人客户方面，2022年度，尽管全球PC及手机出货量疲软，公司主要产品个人用户基数仍保持逆势增长。公司通过不断升级个人产品使用体验，进一步优化会员结构，提升会员质量，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳定增长。机构客户方面，一方面，公司深度服务国内政企客户办公数字化转型，满足其效率提升、数据管理、安全管控、行业场景应用等需求，持续推进政企端云一体化及协作办公进程，机构订阅及服务业务高速增长；另一方面，信创订单收缩带来机构授权业务下降。
　　成本叠加费用上升，利润端增速低于营收端。2022年公司实现营业收入38.85亿元，同比增长18.44%；营业利润11.97亿元，同比增长6.79%；归属于母公司所有者净利润11.18亿元，同比增长7.40%。由上可知，营业利润及归母净利润增速均低于营收增速，预计一方面来源于成本的上升，另一方面在于费用特别是研发费用持续高投入。根据2022年半年报，公司2022年上半年加大外部资源及硬件采购，毛利率下降2.9pct；费用端来看，2022年上半年，研发费用率同比提升7.9pct。
　　投资建议：授权业务收缩利润承压，订阅业务表现亮眼提升韧性。根据业绩快报叠加授权业务带来利润减损影响，我们预计2022-2024年营业收入为38.85亿元、54.07亿元、76.29亿元，对应增速18.4%、39.2%、41.1%；归母净利润为11.18亿元、15.73亿元、22.17亿元，（原22-24年预测值为13.2亿元、17.8亿元、24.8亿元）对应增速分别为7.4%、40.6%、40.9%；对应EPS（摊薄）分别为2.43元、3.41元、4.81元。估值方面，参考DCF绝对估值，测算得目标市值约1500亿，目标价约325元，维持“强推”评级。
　　风险提示：正版化推进不及预期；竞品出现导致市场竞争加剧