广发证券-兔宝宝-002043-B端成品短期拖累，板材业务成长韧性较强-230228

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　　核心观点：
　　公司发布22年业绩快报。全年实现营收89.2亿元，同比-5.4%，归母净利润4.6亿元，同比-35.2%，扣非净利润3.6亿元（其中大自然公允价值变动收益同比减少约1.3亿元，政府补助同比增加约0.5亿元），同比-38.0%；单季度来看，22Q4实现营收30.4亿元，同比-2.1%，净利润7189万元，同比-61.8%。报告期内，公司对裕丰汉唐计提相应的商誉减值准备，同时股权激励费用影响利润较多，我们预计还原商誉减值和股权激励费用后的扣非净利润小幅下滑。
　　多元化渠道+分公司运营，装饰板材持续内生增长。我们预计22年板材A+B类折算后收入同比+15%左右，并测算Q1-4单季度收入增速分别约+39%/-9%/+7%/+28%，多元化小B渠道快速放量（占比进一步提升）、刨花板等新产品加速导入，传统零售分销渠道持续下沉至乡镇市场、最大限度开发市场潜力，坚持分公司运营赋能渠道，外围区域如西南、华南、华北等增长迅速，异地拓展带来份额提升。
　　C端本部家居稳健增长，B端裕丰汉唐下滑较多。我们预计22年本部家居高个位数增长，核心的全屋定制业务比整体本部家居增速更快（受上海疫情影响较大）；地产景气下行期，裕丰汉唐坚持稳健经营，主动收缩风险房企业务，预计全年收入-30%以上（22Q1-3同比-21%，Q4在全年占比最大），且对风险房企计提一定比例的单项减值，我们预计全年净利润亏损（21年为1.4亿元），短期拖累整体业绩。
　　盈利预测与投资建议。公司正处于新一轮快速成长期，目前兔宝宝市占率不到5%，参考欧洲板材CR3高达57%，行业集中度提升空间大。
　　我们预计23-24年归母净利润7.5、9.8亿元，按最新市值对应PE为14.0、10.8倍。维持合理价值15.01元/股的判断，维持“买入”评级。
　　风险提示。地产需求大幅下滑，分公司运营低预期，渠道拓展低预期。