中信证券-爱奇艺-IQ.US-2022年四季度业绩点评：优质内容带动会员增长，盈利潜力持续释放-230228

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　　22Q4公司实现营收75.93亿元（YoY+2.8%），Non-GAAP净利润8.56亿元（21Q4为-10.02亿元），Non-GAAP净利润率11.3%（YoY+24.8pcts）。公司流量与会员付费收入强劲增长，主要系《卿卿日常》等优质内容带动；降本增效持续推动下，公司盈利能力进一步改善，Non-GAAP净利润率大幅提高。我们看好公司内容生产的提质增效趋势和会员价格的阶梯性调升空间，维持“增持”评级。
　　▍收入增长稳健，盈利能力进一步提升。公司发布四季度业绩，收入及成本方面，22Q4公司实现营收75.93亿元（YoY+2.8%），实现营业成本54.02亿元（YoY17.0%），其中内容成本39亿元（YoY-20.4%），对应毛利率28.9%（YoY+16.9pcts）。费用方面，公司销售、行政及一般费用率12.4%（YoY -2.4pcts），研发费用率6.1%（YoY-4.2pcts）。利润方面，公司归母净利润3.04亿元（21Q4为-17.76亿元）；Non-GAAP净利润8.56亿元（21Q4为-10.02亿元），对应Non-GAAP净利率11.3%（YoY+24.8pcts），兑现降本增效预期。融资及负债方面，截至22Q4末，公司现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计余额79.3亿元，流动负债科目下一年内需偿付的可转债余额83.05亿元；2023年1月公司增发7,650万份ADS，募资4.42亿美元，短期债务压力逐步缓解。
　　▍会员付费业务表现强劲，广告业务跌幅收窄。会员付费方面，22Q4爱奇艺实现会员收入47.44亿元（YoY+15.1%，QoQ+12.7%），在《卿卿日常》、《风吹半夏》等优质内容带动下，会员付费业务收入取得较好增长；日均付费用户数1.12亿（同比增加1,460万，环比增加1,060万）；月均单用户收入ARM 14.17元（YoY+0.1%，QoQ+1.9%）。在线广告方面，22Q4实现收入15.53亿元（YoY-6.7%，QoQ+24.6%），在平台流量提升和双十一购物节推动下，同比跌幅继续收窄。内容分发方面，22Q4公司实现收入6.35亿元（YoY-16.7%，QoQ -13.0%）。其他业务方面，22Q4实现营收6.61亿元（YoY-21.5%，QoQ-48.5%）。
　　▍头部剧集逐步上线，看好后续内容储备。从剧集播放来看，22Q4爱奇艺上线头部剧集项目《卿卿日常》、《风吹半夏》等。根据云合数据，22Q4爱奇艺剧集正片有效播放量370亿次（YoY+49%，QoQ+33%），播放量居视频平台首位；2022年剧集播放量Top10剧集中，爱奇艺占6席（含拼播）。从综艺播放来看，根据云合数据，22Q4爱奇艺综艺正片播放量20亿次（YoY-17%）。从内容储备来看，23Q1爱奇艺上线现象级热剧《狂飙》（独播），灯塔专业版显示单日有效播放市占率峰值超30%，热度值突破11,000，登上站内榜首，有望带动会员数量大幅提升；另外，《无忧渡》、《宁安如梦》、《长风渡》、《我是刑警》等优质剧集有望年内上线，我们看好爱奇艺以垂类头部内容打造平台调性的运营策略。
　　▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德问题造成项目上线受阻风险；局部疫情反复超预期对公司内容生产带来的风险。
　　▍投资建议：我们预计公司会员数维持较好增长，会员价格体系有望阶梯性调升。随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。考虑到2023年《狂飙》等剧集表现超预期，公司内容制作能力进一步得到验证，我们上调公司2023~2024年营业收入预测至320.10/346.05亿元（前预测值为310.63/326.81亿元），新增2025年营业收入预测366.43亿元。上调公司2023~2024年GAAP归母净利润预测至16.82/25.03亿元（前预测为12.02/18.59亿元），新增2025年GAAP归母净利润预测35.98亿元。我们预测公司2023~2025年Non-GAAP归母净利润为24.66/33.56/45.05亿元，对应Non-GAAPEPADS 2.60/3.54/4.76元。估值方面，采用Non-GAAP净利润为基准进行估值，参考芒果超媒、腾讯音乐、阅文集团等国内头部内容平台2023年经调整平均21倍PE（基于中信证券研究部预测），考虑公司还有较大利润释放潜力，给予公司2023年24倍NonGAAPPE，对应目标价9.0美元/ADR，维持“增持”评级。