中泰国际-银河娱乐集团有限公司-0027.HK-Q4业绩符预期，澳门银河三期即将开业-230227

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　　银河娱乐2022年Q4净收入为29.2亿港元(下同)，同比-38.6%/环比+43.4%；中场博彩收入同比-48.0%/环比+97.1%；集团经调整EBITDA为-1.6亿元(亏损环比收窄)，符合我们预期。受益于各项营运效率优化措施，以及非博彩收入的带动，旗舰物业澳门银河录得5,800万港元的经调整物业EBITDA，环比亏转盈，其中商场表现远优于主要竞争对手，商场零售恢复至19年同期的75.8%(vs金沙中国旗下威尼斯人商场的60.6%)。集团每日的营运开支为230万美元，环比+9.5%，但仍低于疫情前的340万美元。集团的财务状况依旧稳健，截至22年底的净现金达到189亿元，为日后的业务发展及扩张提供财务弹性。
　　管理层业绩电话会要点
　　管理层指出：1、自1月以来除了中介贵宾厅外，其余不同业务都录得强劲复苏；2、春节假期中场博彩收入完全恢复至疫情前水平，这主要由高端中场带动；3、商场的零售额在1月创出历史新高，强劲的复苏趋势延续至今；4、集团在1月至今已录得超过10亿港元的EBITDA，这意味全季有机会录得接近20亿港元EBITDA，相当于19年的49%左右；5、劳工短缺主要集中在如酒店、餐饮等非博彩业务，这一问题有信心将在未来几个月缓解。
　　澳门银河三期将在今年4月分阶段开业
　　澳门银河三期已基本竣工，第四期建设工程正在持续推进。集团预计在今年4月有序推出包括银河国际会议中心、银河综艺馆及主要高端品牌并拥有450客房的澳门银河莱佛士酒店，拥有700客房的澳门安达仕酒店将会来不久将来择机推出。澳门银河将于4月举行首个会展(MICE)活动。其后，将会在银河综艺馆举办包括韩国流行音乐组合TREASURE和BLACKPINK的世界巡回演唱会。
　　升目标价至61.75港元，给予“增持”评级
　　由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速，而今年春节黄金周的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入21.6%及14.0%至332.8亿/511.5亿港元；上调23及24年经调整EBITDA 44.6%及22.7%至97.2亿/185.7亿港元，引入25年的财务预测。
　　我们认为银河娱乐的复苏动能较其他同业强，主因1)提供大量的非博彩元素及涵盖低至高端旅客的酒店房间，更迎合合家欢及被抑压已久的旅游需求；2)澳门银河三四期与现有物业相连，具协同效应，爬坡时间较其他物业短及更具效率，我们预计23及24年银河三期的经调整物业EBITDA分别为3.3亿及43.4亿港元；3)2019年每张赌枱的经营效率处行业前列。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予14.5倍估值倍数，并以10.3%的权益成本折现至23年底，把目标价从56.4港元上调至61.75港元，相当于23及24年25.5及13.1倍EV/EBITDA。由于潜在升幅减少至15.9%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。
　　风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失