财通证券-萤石网络-688475-脱胎海康，硬件+云服务确立萤石行业领导地位-230227

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　　以视觉技术为核心特色，聚焦智能家居和互联网云平台：公司脱胎于海康威视旗下的安全智能生活品牌“萤石”，是行业领先的智能家居服务商及物联网云平台提供商。公司以萤石云为中心，搭载包括智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人在内的四大自研硬件，和其他子系统构建智能家居生态体系。在硬、软件双业务驱动下，公司收入保持较好的复合增长，2018-2022年收入、归母净利润CAGR分别为29.55%、26.01%。
　　产品、渠道、产能三位一体保障高效获客：公司围绕“视觉”为核心强化打造王牌产品，形成以智能家居摄像机为第一梯队、智能入户为第二梯队、智能控制+服务机器人+生态产品为第三梯队的产品矩阵。公司延续海康在摄像头领域的技术实力，强化AI算法、优化产品方案。同时，不断补强渠道建设，采用经销为主、多元整合的渠道模式与海康销售渠道协同后自营，进一步打开公司境内外市场空间。此外，公司搭建独立的采购+生产体系，随着自有产能上量，公司自产率已超80%。募投加码产能进一步优化供应链交付能力。
　　一体化AIoT服务能力构筑公司发展基石：据艾瑞咨询数据，生活领域物联网设备云平台设备连接量和市场规模预计2025年将达到26亿台、147亿元，2020-2025年CAGR分别达到18.40%、20.44%。公司自成立以来坚持以云平台为其商业模式核心，截至2022年6月末，萤石物联云平台接入IoT设备数超过1.82亿台，在视频类设备领域处于市场领先地位。公司IoT开放平台开发者客户数快速提升，截至2021年底公司共有14,019名付费开发者，接近2018年底的10倍，为公司业务发展提供了生态基础能力。
　　投资建议：公司将智能家居产品与云平台形成双向引流，主推客户规模、粘性双成长，未来市场空间潜力大。我们预计公司2022-2024年实现营业收入43.06/53.38/67.31亿元，归母净利润3.33/4.76/6.38亿元，对应PE分别为58.20/40.72/30.38倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不利风险；宏观环境风险；人才流失风险；数据安全及个人信息保护风险。