广发证券-汽车行业：基于不同算法下的A股整体估值差异看汽车股估值-230227

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　　核心观点：
　　如何认知A股整体和汽车股的估值：证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会中提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，认知A股市场当下的估值水平及特征或为探索和建立中国特色估值体系的必要工作。目前绝大多数围绕估值的研究及讨论采信的估值指标（例如Wind全APE）的计算多基于整体法，但此算法下的估值指标并不能有效表征市场中不同股票间估值的分化。本报告尝试统计A股市场及汽车行业整体估值的区间分布，并通过加权PE视角复盘A股市场及汽车行业2005年以来高估值/低估值股票行情变动。我们还分析了重要的机构投资者—公募基金2005年以来重仓持股加权PE变动。
　　不同算法得到的Wind全A/汽车股PE估值差别显著：（1）整体法：截至22Q4末，Wind全APE为16.7倍，环比22Q3末+0.5倍，处于2005年以来27.3%分位；申万汽车PE为31.0倍，环比22Q3末-1.8倍，处于2005年以来82.1%分位。22Q4末，低于Wind全APE公司的数量/市值/归母净利润占比分别为16.7%/36.6%/89.2%；高于3倍Wind全APE公司的数量/市值/归母净利润占比分别为23.3%/17.7%/3.6%；负PE公司（亏损股）的数量/市值占比分别为20.3%/9.0%。整体法计算中，低估值公司对A股整体的利润贡献显著高于其数量及市值占比，大幅拉低整体估值，高估值公司的影响却难以充分体现。（2）流通股市值加权法：我们认为合理且可定量描述整体估值的方法之一为流通股市值加权法。截至22Q4末，Wind全A按流通股市值加权PE为34.2倍，环比22Q3末+1.0倍，处于2005年以来39.7%分位；汽车股加权PE为43.7倍，环比22Q3末-9.8倍，处于2005年以来的67.1%分位。（3）中位数PE：截至22Q4末，基于上市公司数量统计的Wind全A中位数PE为41.1倍，环比22Q3末+3.4倍，处于2005年以来41.0%分位；汽车股中位数PE为43.9倍，环比22Q3末-3.0倍，处于2005年以来的67.1%分位。
　　公募基金重仓股加权PE可以反映机构投资者的持仓策略，且可持续跟踪，具备较好参考价值。截至22Q4末，公募基金重仓股加权PE为42.6倍，环比22Q3末回落3.0倍，处于历史61.6%分位，其与Wind全A及Wind全A（除金融、石油石化）的偏离度分别为24.6%、7.7%，环比分别下降12.6pct、10.2 pct。包含/不含比亚迪两种口径下，基金重仓汽车股加权PE分别为52.7/41.6倍，较前值分别回落24.2/9.9倍，分别处于2005年以来的73.9%/71.2%分位。
　　投资建议：乘用车所处政策环境和估值水平类似15年Q4到17年的第二次汽车刺激政策，23年处于汽车政策下半场的概率依然存在，2023年汽车景气度有望温和回升，估值依然慷慨，但会有所收敛，“性价比”是核心线索，具备“性价比”特征的汽车个股或在景气度回升背景下拥有不错表现。
　　风险提示：基金重仓股或不能全面反映整体情况；宏观经济等波动给汽车市场带来不确定性；行业竞争加剧等