华安证券-菱电电控-688667-“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显-230227

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　　“专精特新”国产EMS龙头
　　公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车EMS产品、混动EMS产品、纯电汽车电控系统和摩托车EMS系统等，EMS产品已实现国五向国六标准转型。EMS产品主要应用于N1类商用车（占比约为85%）和M1类交叉型乘用车（占比约为15%）。
　　商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好
　　国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022年市场销量已至过去十年最低销量330.05万辆，低于2015年市场低谷期的345.13万辆，随着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计2023年商用车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关EMS产品销量将迎来快速上涨。
　　乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成
　　2022年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场关注，23年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器（VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多款车型陆续进入开发周期，2022年H1，公司累计销售VCU共19377套，相比上年同期4261台的销量上涨454.75%，我们推测2022年全年VCU销量相比上年增长幅度达4.5倍，销量约为7.34万件。
　　GDI构建未来新增长空间
　　公司EMS产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者各有优势，GDI更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入M1类轿车、SUV、MPV车型市场，预计今年会有多款GDI方案的轿车、SUV、MPV等车型量产。
　　投资建议
　　1）汽车EMS为公司主要收入利润贡献体，其中20年商/乘占比为84：16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司EMS产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除M1交叉型乘用车外，GDI方案的EMS产品研发见成效，M1类轿车、SUV、MPV等车型量产在即，并开始逐步进入M2类市场；3）作为全产品线布局的电控厂商，VCU产品快速放量，MCU产品值得期待，公司可支持燃油车、混动车及纯电车型，充分把握新能源机遇。
　　我们看好公司在商用车基本面复苏情况下，公司的积极研发投入实现全产品线布局，并带来的乘用车市场拓展。我们预计公司2022~2024年将实现营业收入7.30/9.21/11.78亿元，同比增长-12.5%/26.2%/27.8%；将实现归母净利润0.50/1.18/1.97亿元，同比增长-63.7%/136.8%/66.8%，对应2022/2023/2024年P/E 110.93/46.85/28.08x。首次覆盖，给予“买入“评级。
　　风险提示
　　商用车市场复苏不及预期风险；公司新项目开发不及预期风险；公司新客户拓展不及预期风险；国内新能源车销量下滑风险；客户集中度较高风险；芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期风险。