东兴证券-云音乐-9899.HK-2022年业绩公告点评：收入保持较快增长，2023年进入盈利新阶段-230227

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　　事件：公司发布2022年业绩公告，公司实现营业收入89.9亿元及毛利12.9亿元；净亏损2.2亿元，同比2021年亏损20.6亿元，同比减少89.2%；经调整净亏损1.1亿元，同比2021年亏损10.4亿元，同比减少89.0%。
　　点评：
　　收入保持较快增长，具有较大提升空间。2022年，公司实现营业收入89.9亿元，同比增长28.5%。其中：（1）在线音乐服务收入37.0亿元，同比增长12.4%，主要源于会员订阅收入大幅增长。2022年会员收入30.4亿元，同比增长30.2%；在线音乐服务月付费用户数3828万人，同比增长32.2%。（2）社交娱乐服务及其他收入52.9亿元，同比增长42.8%，主要源于社区文化充满活力，社交娱乐服务用户群规模及参与度持续增长。2022年社交娱乐服务月付费用户数133万人，同比增长95.0%。我们认为，国内音乐用户规模庞大，社交娱乐市场空间广阔，云音乐会员订阅人数以及社交娱乐收入均有较大提升空间。
　　版权成本优化驱动毛利率大幅提升，2023年公司进入盈利新阶段。2022年，公司营业成本77.0亿元，同比增长12.3%；毛利率14.4%，同比提升12.4个百分点。毛利率大幅提升主要源于收入上升及对内容授权费的控制。2022年公司内容服务成本67.1亿元，其中音乐版权摊销成本小幅增长；销售及市场费用6.3亿元，同比增长47.2%，主要由于推广音乐衍生社交娱乐产品和服务相关的费用有所增加；管理费用1.7亿元，同比减少35.1%，主要源于2021年产生上市费用6550万元；研发费用10.1亿元，同比增长16.3%，主要源于公司在创新音乐体验和优化平台方面加大研发投入；净亏损2.2亿元，同比减少89.2%，主要优化成本结构以及业务规模效应。我们认为，随着公司业务规模扩大及版权成本优化，2023年公司全年业绩有望进一步实现扭亏为盈，进入盈利新阶段。
　　音乐版权支出不会大幅增加，会员订阅收入将保持较快增长。截至2022年底，云音乐内容库拥有1.16亿首音乐曲目，包括来自知名厂牌及独立音乐人的音乐和自制歌曲。相比2021年底8000万首，增长45%。主要源于音乐行业独家版权模式终结，公司审慎推动音乐版权的回归及扩张。2022年公司与福茂唱片、SM娱乐、时代峰峻、YG娱乐、颜社及波丽佳音等顶级厂牌签署版权合作协议。我们认为，公司通过优化音乐版权结构，加大签约头部版权头部，音乐版税支出不会大幅增加。同时，在头部音乐版权驱动下，平台会员数以及会员订阅收入将保持较快增长。
　　平台社区属性突出，2023年计划推出更多互动功能。2022年，平台月活用户1.89亿人，同比增长3.7%；日活跃用户╱每月活跃用户的比率远高于30%，日活跃用户日均听歌时长78.9分钟；平台用户群体黏性较强以及活跃度较高，显示了云音乐平台充满活力的社区属性。2023年，公司计划嵌入更多互动功能及更广泛的交流生态。我们认为，平台通过加强社区建设及促进社交网络功能，有助于增强平台网络效应，凸显音乐社区差异化竞争优势。
　　投资建议：看好网易云音乐发展为用户规模庞大、富有活力的年轻人音乐社区。我们预计2023-2025年公司净利润分别为2.85亿元，9.34亿元，14.76亿元，对应PE分别为52X，16X，10X。给予公司2024年30XPE估值，对应每股目标价134.0元人民币（150.0港元），维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）版权回归对会员数增长驱动不显著；（2）平台社区建设进展缓慢。