中信证券-银河娱乐-0027.HK-2022年年报点评：银河3期开幕在即，客流赌收强劲复苏-230227

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　　伴随赌牌落定，出入境管理优化等政策改善，2023年澳门博彩业复苏趋势已经明确，1月GGR达116亿澳门元，大幅优于市场预期。受惠于2023年初至今强劲的需求复苏，银河在农历新年期间的中场博彩收入已全面恢复至2019年水平，零售业务亦在1月份创下历史新高。根据公司公告，受益于延续至今的强复苏态势，公司将于今年4月推出银河3期项目，其中澳门莱佛士酒店将于二季度提前开幕。预计银河3、4期是澳门最后的大型博彩度假村项目，建成后澳门银河将成为本土最大的单体度假村，不仅相较于银河集团在路氹地区现有的规模翻倍，同时能够受益于规模集群效应，在路氹地西部形成另一个由银河主导的“金光大道”，从而有效提升银河整体品牌在游客中的吸引力。考虑到公司丰富的项目储备和优秀的运营能力，给予2024年15x EV/EBITDA，目标市值2708亿港元，上调目标价至62港元，维持“增持”评级。
　　▍22Q4经调整EBITDA亏损环比显著收窄，优于此前市场预期。22Q4公司实现净收益29.2亿港元，同比-39%，环比+43%；经调整EBITDA亏损1.63亿港元，对比21Q4为10.43亿港元盈利，但较Q3的5.81亿港元亏损已显著收窄，优于此前市场一致预期的2.5亿港元亏损。我们认为公司Q4业绩的超预期主要系强劲的中场GGR（环比+97%，恢复至疫情前22%，优于行业20%的平均水平）和零售业务表现（恢复至疫情前同期的约70%）。2022全年净收益为115亿港元，同比-42%；经调整EBITDA为-6亿港元，2021年同期为35亿港元；全年归母净利润为-34亿港元，2021年为13亿港元。
　　▍农历新年中场业务全面复苏。受惠于2023年初至今强劲的需求复苏，银河在2023农历新年期间的中场博彩收入已全面恢复至2019年同期水平，主要由高端中场客户驱动。此外，公司的租户销售额在2023年1月创下历史新高，这一趋势延续到2月，管理层在业绩交流会上指出春节两周后的零售额亦优于春节前，同时季度至今（1月1日至2月22日）EBITDA已超过10亿港元。
　　▍澳门的复苏仍处于早期阶段。澳门1月GGR达到116亿澳门元，大幅优于市场此前预计的80-90亿，恢复到2019年春节（2月）的46%，其中中场GGR恢复至65%-70%，VIP恢复到约14%。2月前19天的日均GGR约为3.8亿澳门元，略高于1月3.7亿澳门元的日均表现。剔除春节的季节性表现，我们仍然看到了非常强劲的复苏表现。此外，我们估算行业当前运营成本的固定现金消耗约为疫情前的70%-75%，表明需求仍有较大的修复空间。此外，新《博彩法》的落定宣告了未来澳门博彩业务结构已经发生改变。相较于GGR，我们认为中场营收和利润率是跟踪行业复苏和盈利更为准确的指标。我们预计2023-2025年行业中场业务将恢复至2019年的80%/100%/110%。
　　▍优秀的成本控制能力及稳健的资产负债表。22Q4公司每日现金消耗仅230万美元（相较于正常运营情况减少约32%），考虑到银河是澳门唯一一家产生净利息收入的博企，每日现金消耗量仅为210万美元（不包含资本支出）。公司的资产负债表持续维持稳健及高流动性，现金和流动投资从2022年9月底的225亿港元增加到12月底的264亿港元，净现金（已剔除债务）从193亿港元小幅下降到189亿港元，减少资金主要用于银河3、4期的建设，部分已被净利息收入及来自永利度假村持股的增值所抵消。公司的核心债务仍保持在3.5亿港元的极低水平，其中与澳门本土业务相关的债务为0。
　　▍即将陆续开幕的银河3、4期料将是澳门最后的大型博彩度假村。根据公司公告，公司计划于2023年第二季度有序推出第三期的银河国际会议中心、银河综艺馆及澳门银河莱佛士，并将于4月举行首个MICE活动；公司管理层正在与澳门政府合作，希望在3期项目开放之前解决劳动力短缺的问题；银河4期正在建设当中，公司预计将在2025年开幕。在澳门特区政府控制博彩业务规模、发力非博彩转型的大背景下，银河3、4期将是下一轮赌牌竞拍前（2032E）澳门本土最后的大型博彩度假村项目。建成后澳门银河将成为本土最大的单体度假村，不仅相较于银河集团在路氹地区现有的规模翻倍，同时料能够受益于规模集群效应，在路氹地区西部形成另一个由银河主导的“金光大道”，从而有效提升银河整体品牌在游客中的吸引力。我们认为，银河3、4期将在2026-2027E年充分释放其增长潜力，在规模翻倍的供给下，叠加公司优秀的运营及成本控制能力，银河有着最为清晰的长期增长前景。
　　▍风险因素：疫情影响超预期；公司中场业务转型进度不及预期；公司新物业开幕延期；宏观经济波动影响赌客消费能力
　　▍盈利预测、估值与评级：赌牌落定、防疫政策优化后澳门客流赌收强势复苏，或推动银河3期提早于4月陆续开幕。料银河3、4期建成后料成为澳门最大的连体度假村，集群效应显著，从而有效提升银河整体品牌在游客中的吸引力。我们上调公司2023/24年、新增2025年经调整EBITDA预测至93.6/162.1/192.9亿港元（2023/2024年原预测为89.6/144.1亿港元）。复盘新冠疫情前行业的EV/EBITDA倍数十年平均值在13.3倍，而规模较大、经营情况更优的银河娱乐，平均动态EV/EBITDA倍数则在14-15倍，享有行业龙头溢价。考虑到银河3、4期的开幕料将进一步增强银河品牌的竞争力，给予2024年15倍EV/EBITDA，对应目标价62港元，维持“增持”评级。