国泰君安-阿里巴巴~SW-9988.HK-阿里巴巴2022Q4业绩点评：运营改善复苏在即，新技术算力需求提升-230225

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　　本报告导读：
　　业绩超预期，履约受限高退货率拖累CMR增速，但春节后已见复苏曙光；降本增效驱动业绩改善，新技术驱动算理需求提升为云计算提供机遇。
　　摘要：
　　业绩超预期，需求回暖曙光初现。预计FY2023/24/25财年经调整归母净利润为1,870/2,089/2,327亿元，考虑竞争格局和景气度，采用SOPT估值方法，维持目标价143.04元港币，增持。
　　业绩简述：营业收入2,478亿/+2.13%VS预期2,459亿；经调整净利润499亿/+11.89%；经调整EBITA为520.48亿/+21%，超BBG一致预期的471亿，经调整EBITDA为591.62亿/+15.18%。
　　履约受限高退货率拖累CMR增速，春节后已有回暖预期。①阵痛期冲击已有预期，本季重点关注：1）景气度回暖节奏；2）电商新一轮竞争；3）云计算如何把握生成式AI的算力需求；②相比收入，业绩更超预期，动力来自降本增效：亏损业务降幅收窄、营销费用大幅放缓（-13.6%）、以及高效的降本增效节衣缩食；③CMR增速是景气度最关键指标，本季CMR降幅扩大归咎于大盘GMV下滑以及履约受限导致的高退货率；1-2月CMR受阵痛期增速更差，但2月下半月回暖，因此对回正仍有信心，未来CMR与GMV增速增速差将缩减；④参考亚马逊，国际业务加速更多与海外大盘有关；菜鸟连续的季度高增长与收入确认方式变化有关，预计23Q1季度增速有所下降。
　　降本增效驱动利润率改善，新技术带动云计算需求及应用成焦点。①利润率的改善来自亏损业务幅度收窄，营销投放放缓；电商竞争加剧，大环境下被动投入预计将增加，但将投资于：1）内容；2）消费者体验；3）价格竞争力；②云计算从以往单纯关注增速企稳，转为生成式AI背景下的机遇与变革：1）新技术对算力的需求激增是阿里云的重要机遇；2）Iaas与Paas均有布局，但阿里将更重视Iaas作用；3）生成式AI在应用层面提升各环节效率阿里同样关注，并已经在布局；③多因素冲击下阿里明显低估，未来基本面三重拐点：短期GMV与CMR增速回正，中期电商份额企稳，远期资本开支恢复增长。
　　风险提示：行业竞争加剧，数据安全监管，新技术颠覆风险。