光大证券-网易~S-9999.HK-2022年四季度业绩点评：核心产品竞争力不改，期待重磅手游《逆水寒》进展-230226

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　　事件：23年2月23日，网易发布22年四季度和全年业绩公告，22Q4实现净收入254亿元，YoY+4%；经调整归母持续经营净利润48亿元，YoY-27.1%。
　　点评：财务：主营游戏业务维持稳定，云音乐、有道业绩健康增长。1）22Q4游戏及相关增值服务净收入191亿元，YoY+1.6%；毛利率59.1%，YoY-1.8pcts，因不同渠道收入贡献变动而同比下降。2）22Q4有道净收入15亿元，YoY+9%；毛利率53.3%，YoY+2.6pcts，智能硬件毛利率、收入占比提升。3）22Q4云音乐净收入24亿元，YoY+25.8%；毛利率17.8%，YoY+13.7pcts，因在线音乐服务、社交娱乐服务净收入增长及成本管控改善。4）22Q4创新及其他净收入24亿元，YoY+3.4%；毛利率31.5%，YoY+1.0pcts。
　　网易IP研发和长线运营能力突出。1）《暗黑破坏神：不朽》22Q4持续稳定运营。23M1暴雪旗下多款游戏国服停运后有望接棒迎来新一轮玩家增长；《蛋仔派对》热度回升，在休闲游戏领域取得品类的重大突破，有利于公司在国内休闲游戏市场建立优势。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。《梦幻西游》在线人数创新高，西游IP新作《大话西游：归来》获发版号。
　　产品储备方面，持续聚焦精品游戏研发，看好出海&国内新品持续发力。网易产品线覆盖动作竞技、二次元仙侠等多种品类，随着版号监管边际向暖，有望推动网易管线储备加速放量，助力业绩增长。1）《逆水寒》手游、《永劫无间》手游继承端游时期用户积累，同时引入AIGC技术。《逆水寒》手游宣布实装国内首个游戏GPT，使游戏具备更高的互动性和随机性，有望创造游戏区分度价值。2）《燕云十六声》具备较高的游戏质量和成熟的开放世界玩法，具备爆款潜质。有望拿到版号后短期内上线，填补仙侠题材开放世界游戏空缺，贡献增量。3）出海游戏储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》维持较高热度。
　　有道：经营利润实现了首个季度性盈利。布局AIGC应用，有望在较短期内实现产品化。云音乐：收入端健康增长，打造平台运营差异化优势。扩展头部版权、拓宽商用业务持续发力。创新及其他业务：网易严选坚持精品化路线。
　　盈利预测、估值与评级：主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下维持稳定，AIGC在游戏、教育等细分领域应用展开布局。公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明，关注《燕云十六声》、《逆水寒》手游进展。小幅上调公司2023-24年经调整归母持续经营净利润预测分别至244.3/273.2亿元（与上次预测分别+0.5%/+0.8%），新增25年经调整归母持续经营净利润预测295.2亿元，维持目标价139港元。游戏行业监管释放积极信号，版号发放常态化，网易有望释放潜力爆款储备，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险