中信证券-网易~S-9999.HK-2022年四季度业绩点评：短期波动不改核心业务稳健趋势，重点游戏上线可期-230226

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　　22Q4公司净利润同比下滑，主要受投资损失和汇兑损失影响，以及报告期内一次性确认若干代理游戏的版权费用。若参考营业利润，公司核心业务层面仍保持稳健。公司经典游戏稳健运营，同时《蛋仔派对》表现超预期，iOS畅销榜攀升至春节期间第3位，DAU体量超3000万，充分彰显网易强劲的游戏运营能力并有望贡献业绩增量。公司未来游戏管线丰富，重点产品有望陆续上线，包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版，预计年内上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，预计上半年上线）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备，有望突破国内海外市场。有道销售良好增长同时成本结构优化，经营利润实现季度盈利。云音乐毛利率持续优化，并在用户、版权、社交等维度保持良好发展。网易基本面稳健，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4业绩概览：公司22Q4实现营收253.54亿元（YoY+4.0%，QoQ+3.8%，vs我们预测254.17亿元）。毛利率为52.2%（YoY-0.8pct，QoQ-4.0pcts），毛利率略低于预期主要系报告期内一次性确认若干代理游戏的版权费用。销售/管理/研发费用率分别为13.5%/5.1%/16.1%（YoY-0.1/+0.4/+0.3pct，QoQ-1.9/+0/-0.1pct）。公司22Q4 Non-GAAP持续经营归母净利润达48.11亿元（vs我们预测49.91亿元），YoY-27.1%，QoQ-35.6%。公司净利润同比下滑主要受投资损失和汇兑损失影响，若参考Non-GAAP营业利润（营业利润+SBC）52.92亿元（YoY-3.9%，QoQ-4.0%），核心业务层面仍保持稳健。
　　▍游戏：经典游戏保持稳健+《蛋仔派对》表现超预期，游戏产品线储备丰富。公司22Q4游戏及增值服务业务实现营收190.86亿元（YoY+1.6%，QoQ+2.1%）；其中手游/端游/其他增值服务营收分别为116.34/58.87/15.65亿元（YoY-2.1%/+6.7%/+12.5%，QoQ-2.4%/+7.9%/+17.9%，vs我们预测手游/端游/其他增值服务营收126.29 /53.63/14.35亿元）。《梦幻西游》等经典产品保持稳健表现，同时报告期内《蛋仔派对》于12月成功爆发，凭借充分的运营、强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏表现超预期，同时iOS畅销榜排名不断攀升至春节期间的第3位，DAU体量超3000万，充分彰显网易强劲的游戏运营能力，并有望贡献业绩增量。产品储备方面，公司游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计年内上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，预计上半年上线）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备；获发版号的产品储备还包括《超凡先锋》、《巅峰极速》、《大话西游归来》、《全明星街球派对》、《幻想生活》（进口）、《突袭：暗影传说》（进口）等。此外，公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室，这些3A级产品有望在2024、25年前后进入收获期陆续落地并贡献中远期业绩增量。
　　▍在线教育业务超预期，销售稳健增长同时成本结构优化。22Q4公司在线教育业务实现营收14.54亿元（YoY+9.0%，QoQ+3.7%，vs我们预测13.72亿元），其中学习服务/智能设备/在线营销业务营收分别为8.06/4.07/2.41亿元，得益于新产品和新服务销售的稳健增长以及成本结构的优化，有道经营利润实现季度盈利。公司持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。智能设备业务持续提升产品力和扩充产品矩阵，报告期内陆续发布有道词典笔P5、AI学习机X10等新品，同时根据有道战报，双十一期间公司天猫/京东/抖音品牌销售额突破1.2亿，同比+88%，并取得京东和天猫电子词典类目销售冠军，取得强劲表现。未来有道也将依托AI等领域技术创新赋能公司产品和服务，提升用户使用体验和效果。
　　▍云音乐和创新业务保持良好发展。22Q4云音乐实现营收23.76亿元（YoY+25.8%，QoQ+0.8%，vs我们预测23.06亿元）；毛利率继续提升至17.8%（YoY+13.7pcts）。云音乐用户规模保持稳健水平，2022年在线音乐服务MAU达1.89亿，YoY+3.7%；同时用户音乐付费水平持续提升，2022年在线音乐服务付费用户数3827万（YoY+32.2%），对应付费率20.2%（YoY+4.4pcts），付费率仍有可观上行空间。版权方面，公司取得包括与相信音乐（五月天、李宗盛等）达成版权合作、与日本Avex续签版权合作等进展。社交娱乐方面，公司拓展产品矩阵，包括妙时、声域等音乐社交App。我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。22Q4创新及其他业务实现营收24.38亿元（YoY+3.4%，QoQ+23.9%，vs我们预测23.12亿元）。网易严选双十一期间各渠道销售和Pro会员规模持续增长，在宠物、家居、家清等优势品类取得亮眼表现，随着网易严选不断提高产品质量和SKU，我们预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：22Q4公司净利润同比下滑，主要受投资损失和汇兑损失影响，以及报告期内一次性确认若干代理游戏的版权费用。若参考营业利润，公司核心业务层面仍保持稳健。公司经典游戏稳健运营，同时《蛋仔派对》表现超预期，iOS畅销榜攀升至春节期间第3位，DAU体量超3000万，充分彰显网易强劲的游戏运营能力并有望贡献业绩增量。公司未来游戏管线丰富，重点产品有望陆续上线，包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计年内上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，预计上半年上线）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备，有望突破国内海外市场。有道销售良好增长同时成本结构优化，经营利润实现季度盈利。云音乐毛利率持续优化，并在用户、版权、社交等维度保持良好发展。根据公司未来游戏产品排期等经营情况，我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至238.4/266.0亿元（原预测为240.9/269.8亿元），新增2025年Non-GAAP持续经营净利润预测297.1亿元，当前价对应15/13/12x Non-GAAPPE（Per ADR）。网易基本面稳健，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA、中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司【腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市盈率（2023年，整体法剔除负值），其余基于汤森路透一致预期】2023年平均估值15-22x PE，给予公司2023年19x PE，对应美股（NTES.O）目标价105美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09999.HK）目标价165港元，维持“买入”评级。