中信证券-海底捞-6862.HK-2022年业绩预告点评：业绩大幅超预期，经营效率提升显著-230226

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　　海底捞发布业绩预告，预计2022年下半年扣除票据收益的净利润12.4亿元、净利率7.0%（vs.我们此前预测2022H2海底捞整体净利润8.2亿元、净利润率3.9%），大幅超预期。预计各项成本费用均有精进，其中人工优化会比较明显。我们认为疫情背景下各项费用精进努力或有望为常态化经营效率带来提升空间，且门店客流稳健回升推动收入修复，上调公司评级至“买入”，推荐配置。
　　▍2022H2海底捞利润大幅超预期。海底捞发布盈利预警，预计2022年收入不低于346亿元（-15.8%，vs我们预测379亿元），全年归母净利润不低于13亿元（2021年为亏损41.6亿元），剔除回购2026年票据确认的收益3.3亿元，全年盈利不低于9.7亿元（vs我们预测5.9亿元）。其中2022H2不含票据收益的净利润12.4亿元、净利率7.0%（vs.我们预测2022H2海底捞整体净利润8.2亿元、净利润率3.9%），业绩大幅超预期。得益于啄木鸟计划对经营效率提升的促进，下半年收入承压背景下，公司仍实现出色盈利，预计各项成本费用均有精进，其中人工优化预计明显。
　　▍人工优化预计显著且效果有望延续。2022年下半年海底捞净利润率相比上半年改善明显，而上下半年收入规模差异较小（我们测算海底捞国内业务2022H1/H2收入分别为151亿元和156亿元），预计人力成本优化贡献最为明显。我们测算，2022H1海底捞单店平均员工数为86人，如果2022H2延续2022年6月底单店员工配置，则2022H2单店平均员工数约为70人，同时在兼职人员使用上更为灵活。2022H1员工平均月工资8000元，假设2022H2员工月工资平均为9000元，则上下半年相比，员工成本优化预计在4~5亿元。预计2022H2人工费用率30%左右，未来随着业务复苏单店人员配置或有提升，但员工费用率或有望维持。此外，2022H2公司推出更多相对高利率新菜品，预计对业绩亦有贡献。
　　▍疫情管控放松以来客流稳健回升。管控放松、冬季火锅旺季叠加聚会消费回补背景下，2023年1月整体及同店翻台率均同比持平。分城市等级看，三线及以下城市恢复最好，其次依次为二线和一线。春节+元宵双节带动下，整体门店的翻台率表现逐渐回升，其中一线城市如深圳恢复较好，翻台率达到22年1月同期的106%左右，二线城市如西安、郑州、杭州均超过去年同期水平。全年来看，公司整体翻台率有望迎来稳健修复。同时2022年公司制定“硬骨头”计划，“啄木鸟”计划中关闭的100家门店有望逐渐重启运营，预计今年或重开小几十家。
　　▍2022H2特海国际实现业绩盈利。海底捞2022年报表仍包含特海国际，2023年起则不再包含。特海国际门店数约110家，分布于10余个国家，待开储备门店10余家。根据特海国际盈利预警，预计特海国际2022年收入不低于5.6亿美元（+78.6%），2022H2收入不低于3.1亿美元（+75.8%）；全年亏损3600~4500万元（vs2021年亏损1.5亿美元），2022H2净利润1070~1970万元、利润率3.4%~6.3%，由亏转盈。预计2023年特海国际有望延续中个位数利润率水平。
　　▍风险因素：食品安全风险；门店翻台率回升不及预期风险；人力成本上升风险；消防等规范趋严影响经营的风险等；部分地区疫情出现反复致影响经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：海底捞2022H2业绩大幅超预期，疫情背景下各项费用精进努力或有望为常态化经营效率带来提升空间，且公司1月以来客流稳健回升，我们上调2023/24年经调整净利润预测至33.4/50.5亿元(原预测为23.4/35.9亿元)，对应2023/24年经调整PE 29/19倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。我们给予公司对应2024年30倍PE，按Wacc10%折现，当前汇率下对应目标价28港元，上调至“买入”评级，推荐积极配置。